به گزارش اقتصادرَوا، دهه‌هاست که جایگاه دلار آمریکا به‌عنوان مهم‌ترین ارز ذخیره جهانی، مزایای اقتصادی بزرگی را برای ایالات متحده فراهم کرده که اغلب از آن به‌عنوان «امتیاز گزاف» (exorbitant privilege: اصطلاحی که نخستین‌بار شارل دوگل برای توصیف مزیت‌های نامتناسب آمریکا از جایگاه دلار به‌عنوان ارز ذخیره جهانی به‌کار برد) یاد می‌شود. این امتیاز به آمریکا اجازه می‌دهد که با نرخ‌های بهره پایین‌تر تأمین مالی کند، کسری‌های بزرگ حساب جاری را تداوم بخشد و کسری‌های دولت را از طریق انبساط پولی جبران نماید، بی‌آنکه لزوماً تورم گسترده‌ای ایجاد کند. این مزیت ناشی از تقاضای جهانی برای دارایی‌های دلاری - به‌ویژه اوراق خزانه‌داری آمریکا - است که کشورها از آن‌ها به‌عنوان وسیله مبادله‌ای قابل اعتماد، ذخیره ارزش و واحد حساب استفاده می‌کنند. جذب بخش بزرگی از این نقدینگی توسط نهادهای خارجی باعث می‌شود که فدرال رزرو بتواند بدهی‌های دولت را با دلارهای تازه خلق شده خریداری کند و در عین حال فشارهای تورمی را کاهش دهد؛ در همین زمان، تقاضای بالای بین‌المللی به پایین ماندن نرخ‌های بهره داخلی کمک می‌کند.

با این حال، تز اصلی این تحلیل آن است که سیاست‌هایی که از آغاز دوره دوم ریاست‌جمهوری دونالد ترامپ به اجرا درآمده‌اند، به طور نظام‌مند بنیان‌های این جایگاه را تضعیف می‌کنند. از دست رفتن برتری دلار یک گذار تدریجی و کنترل شده نخواهد بود، بلکه بیشتر به شکل یک وحشت مالی بی‌ثبات و پرآشوب رخ خواهد داد که تکانه‌های شدیدی را در اقتصاد جهانی پدید می‌آورد. در نظر گرفتن این افول صرفاً به‌عنوان پایان امتیاز آمریکا، خطر عمیق و نظام‌مندی را که برای کل جهان به وجود می‌آورد، نادیده می‌گیرد.

فرسایش پایه‌های جایگاه ذخیره‌ای دلار

توانایی یک ارز در ایفای نقش به‌عنوان دارایی ذخیره جهانی به تحقق هفت شرط حیاتی وابسته است که می‌توان آنها را در چهار مورد خلاصه کرد: امنیت، نقدشوندگی، ثبات و پذیرش گسترده. این شرایط در گرو حکمرانی و مدیریت اقتصادی سالم از سوی صادرکننده آن ارز است:

ثبات اقتصاد کلان: کشور صادرکننده باید تورم پایین، بدهی عمومی پایدار و سیاست‌های مالی و پولی مسئولانه را تضمین کند تا ارزش بلندمدت ارز حفظ شود. کاهش‌های بزرگ مالیاتی ترامپ که بدون مهار هزینه‌ها صورت گرفت، قرار است تریلیون‌ها دلار به بدهی ملی بیفزاید و مستقیماً ثبات اقتصاد کلان را تهدید کند. اگرچه تقاضا برای اوراق خزانه‌داری همچنان پابرجاست، ترکیب افزایش شدید بدهی و استفاده سیاسی از سقف بدهی برای چانه‌زنی، اعتماد سرمایه‌گذاران را تضعیف کرده است.

عمق و نقدشوندگی بازارهای مالی: بازارهای مالی عمیق و نقدشونده باید دارایی‌های ایمن و قابل معامله، به‌ویژه اوراق بدهی دولتی، عرضه کنند که توان جذب جریان‌های عظیم فرامرزی را داشته باشند.

استقلال بانک مرکزی: یک بانک مرکزی متعهد به ثبات قیمتی، شفافیت و سیاست پولی قاعده‌مند برای حفظ اعتبار ضروری است. استقلال فدرال رزرو با فشارهای علنی دولت برای کاهش نرخ بهره و پیشنهاد جایگزینی مقام‌های کلیدی (از جمله رئیس بانک مرکزی) با وفاداران سیاسی، دچار آسیب شده است.

قابلیت مبادله آزاد: ارز باید به طور آزاد در مرزها و با محدودیت حداقلی قابل مبادله باشد.

حاکمیت قانون و حقوق مالکیت: نظام قضایی باید از حاکمیت قانون پشتیبانی کند، حقوق مالکیت را حفظ نماید، اجرای قراردادها برای سرمایه‌گذاران خارجی را تضمین کند و سازوکارهای قابل اعتماد حل اختلاف را فراهم سازد.

درک به‌عنوان کالای عمومی جهانی: ارز باید به‌عنوان یک کالای عمومی جهانی تلقی شود، نه ابزاری صرفاً در خدمت منافع ملی. این امر مستلزم رهبری سازنده جهانی و تعامل چندجانبه است.

اثر شبکه‌ای: صادرکننده باید در تجارت و امور مالی یک نیروی مسلط باشد تا اثرات شبکه‌ای لازم برای پذیرش گسترده ارز شکل گیرد.

اقدامات دولت فعلی و تضعیف اعتبار

اقدامات اخیر دولت آمریکا - از جمله وضع تعرفه‌های سنگین بر متحدان دیرینه، مصادره دارایی‌های بانک مرکزی برخی کشورها (مانند ونزوئلا)، تهدید به حذف مخالفان از سیستم سوئیفت و تحریم شرکت‌های خارجی - به طور جدی اعتبار سیاست‌های آمریکا و پایبندی آن به هنجارهای بین‌المللی را خدشه‌دار کرده است. در نتیجه، متحدان آمریکا به دنبال گزینه‌های جایگزین نظیر یورو یا یوان رفته‌اند و برخی بانک‌های مرکزی نیز ذخایر خود را به سمت دارایی‌هایی مانند طلا متنوع ساخته‌اند.

سازوکار وحشت مالی و ریسک‌های نظام‌مند

اگر تردید نسبت به قابلیت اتکای بلندمدت دلار گسترش یابد، بازتنظیم ارز ذخیره جهانی به احتمال زیاد در قالب یک «وحشت مالی» بروز خواهد کرد، زیرا انتظارات در مورد جابه‌جایی ارز ذاتاً خود تحقق‌بخش هستند. اگر سرمایه‌گذاران پیش‌بینی کنند که دلار سقوط خواهد کرد، به‌سرعت دارایی‌های دلاری خود را می‌فروشند تا از زیان جلوگیری کنند و همین اقدام موجب تشدید سقوط ارز و تأیید پیش‌بینی اولیه می‌شود.

سقوط سریع دلار، بانک‌های مرکزی و صندوق‌های بازنشستگی را وادار خواهد کرد دارایی‌های دلاری خود را فوراً نقد کنند و به سمت طلا، یورو یا یوان ببرند. این خروج جمعی باعث افزایش بازدهی اوراق خزانه‌داری خواهد شد، زیرا خریداران برای جبران ریسک بالاتر، بازدهی بیشتری مطالبه می‌کنند. افزون بر این، معاملات اهرمی دلاری ممکن است با «درخواست وجه تضمین» (Margin call: سرمایه‌گذار بخشی از سرمایه را از کارگزار یا مؤسسه مالی قرض می‌گیرد. اگر ارزش دارایی‌های خریداری شده به دلیل کاهش قیمت افت کند و نسبت وثیقه کمتر از حد تعیین‌شده شود، کارگزار از سرمایه‌گذار می‌خواهد وجه یا وثیقه بیشتری واریز کند. در غیر این صورت، کارگزار می‌تواند دارایی‌های او را به اجبار بفروشد تا بدهی پوشش داده شود) روبه‌رو شوند و مؤسساتی که در معرض این معاملات هستند، مجبور به فروش سایر دارایی‌ها شوند؛ امری که بی‌ثباتی را در سراسر بازارهای مالی جهانی گسترش می‌دهد.

این بی‌ثباتی با رویکرد سهل‌گیرانه دولت نسبت به مقررات‌گذاری رمزارزها تشدید می‌شود. اگرچه نوسان شدید، بیشتر رمزارزها را برای ایفای نقش ذخیره ارزش پایدار نامناسب می‌سازد، اما استیبل‌کوین‌ها ریسک نظام‌مند ویژه‌ای برای بازار اوراق خزانه دارند. ناشران استیبل‌کوین ذخایر عظیمی را نگه می‌دارند که عمدتاً در دارایی‌های کوتاه‌مدت و نقدشونده بالا مانند اوراق خزانه آمریکا سرمایه‌گذاری شده است. بی‌اعتمادی ناگهانی به یک استیبل‌کوین بزرگ - چیزی شبیه به «نسخه رمزارزی هجوم بانکی» - می‌تواند فروش گسترده اوراق خزانه برای پاسخ به تقاضای بازخرید را ضروری کند. چنین فروش عظیمی نقدشوندگی بازار اوراق خزانه را کاهش داده، نرخ‌های بازدهی کوتاه‌مدت را دچار اعوجاج می‌کند و اثرات منفی بر طبقات دارایی مرتبط مانند وام‌های رهنی و اوراق قرضه شرکتی بر جای می‌گذارد.

فقدان جایگزین‌های فوری

در صورت سقوط اعتماد به دلار، جست‌وجوی جایگزین به شکلی آشفته و شتاب‌زده صورت خواهد گرفت، زیرا هیچ بدیل آماده‌ای وجود ندارد که بتواند تمرکز عظیم سرمایه‌های نگهداری شده در دارایی‌های دلاری را جذب کند. تنها ارزش اوراق خزانه آمریکا به ۲۸ تریلیون دلار می‌رسد که حدود ۸.۵ تریلیون دلار آن در اختیار نهادهای خارجی است.

بازارهای جایگزین اوراق دولتی امن - عمدتاً در ژاپن، سوئیس، آلمان و همچنین بازار اسناد خزانه (gilts) بریتانیا - برای جذب چنین حجم سرمایه‌ای بسیار کوچک‌اند. در اروپا نبود یک اتحاد مالی کامل و فقدان دارایی امن هم‌تراز با اوراق خزانه آمریکا، عرضه اوراق یورویی را محدود کرده و انسجام منطقه یورو را تضعیف می‌کند. بازار اوراق دولتی چین نیز به دلیل کاستی‌های نظارتی (شامل کنترل سرمایه، فقدان تبدیل‌پذیری کامل ارز، ضعف حمایت‌های حقوقی و شفافیت سیاسی پایین) به‌عنوان پناهگاه ذخیره قابل اعتماد محدودیت دارد.

اگرچه برخی گزینه‌ها مانند اوراق منتشرشده توسط نهادهای چندجانبه (برای مثال بانک جهانی) یا شرکت‌های خصوصی بسیار سرمایه‌دار (مانند اپل یا مایکروسافت) ممکن است در بلندمدت جایگاه ذخیره‌ای بیابند، اما این‌ها یا دورنماهای طولانی‌مدت‌اند یا ریسک اعتباری خصوصی بالایی دارند که با نیازهای نقدینگی دولت‌ها سازگار نیست. در حالی که بانک‌های مرکزی (به‌ویژه در چین، روسیه و ترکیه) به انباشت طلا روی آورده‌اند، عرضه جهانی این فلز محدود است. افزون بر این، ارزهای دیجیتال بانک‌های مرکزی (CBDCها)، مانند یوروی دیجیتال یا یوان دیجیتال چین، در آینده می‌توانند به‌عنوان کانال‌های فرامرزی عمل کنند، اما پذیرش گسترده و قابلیت همکاری آن‌ها در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر نیست.

پیامدهای فروپاشی یکپارچگی مالی جهانی

اگر نظام مالی جهانی یکپارچه به دلیل از دست‌رفتن اعتماد به دلار فروبپاشد، پیامد محتمل آن «بالکانیزه شدن نظام مالی» خواهد بود؛ یعنی تقسیم جریان‌های مالی، سامانه‌های پرداخت، ذخایر ارزی و بازارهای سرمایه به بلوک‌های منطقه‌ای رقیب که بر اساس همسویی‌های ژئوپلیتیک تعریف می‌شوند.

چنین تکه‌تکه‌شدنی، قابلیت تبدیل ارزها را به‌شدت مختل کرده، سامانه‌های پیام‌رسانی (مانند سوئیفت) را دچار آشفتگی می‌سازد و هماهنگی نظارتی جهانی را دشوار می‌کند. نتیجه آن بروز ناهماهنگی‌های نرخ ارز، نااطمینانی حقوقی و تأخیر در پرداخت‌ها خواهد بود. تخصیص سرمایه بیش از آنکه بر پایه بنیادهای بازار انجام شود، تابع وفاداری‌های ژئوپلیتیک خواهد شد و این به معنای اقتصادی گسسته است که با بهره‌وری کمتر، هزینه سرمایه بالاتر (به‌ویژه برای اقتصادهای در حال توسعه) و رشد کندتر همراه خواهد بود.

تضعیف نهادهای جهانی و تشدید رقابت‌های ژئوپلیتیک

تکه‌تکه‌شدن مالی همچنین ظرفیت نهادهای جهانی؛ مانند بانک جهانی، صندوق بین‌المللی پول (IMF) و سازمان تجارت جهانی (WTO) را برای حفظ ثبات و هماهنگی در واکنش به بحران‌ها به‌شدت کاهش می‌دهد. با تشدید رقابت‌های ژئوپلیتیک، احتمالاً بلوک‌ها به سیاست‌های «فقیرسازی همسایه» (beggar-thy-neighbor) روی می‌آورند، از جمله کاهش رقابتی ارزش ارزها و کنترل‌های صادراتی. این روند ابزارهای مالی را بیش از پیش به سلاح ژئوپلیتیک بدل می‌کند؛ ابزارهایی مانند کنترل سرمایه، تحریم‌ها و مصادره ذخایر که بی‌ثباتی را افزایش داده و خطر رکودهای طولانی‌مدت را بالا می‌برد.

انتخاب سرنوشت‌ساز

در نهایت، از هم گسیختن وابستگی متقابل اقتصاد جهانی - که با تعمیق شکاف‌های ژئوپلیتیک و ایجاد سامانه‌های تسویه و شبکه‌های تجاری جداگانه شتاب می‌گیرد - مهم‌ترین سدهای بازدارنده در برابر منازعه را از میان برمی‌دارد. جمع‌بندی تحلیل روشن است: انتخاب پیشِ رو دوگانه‌ای سرنوشت‌ساز است؛ یا حفظ تعادلی چندجانبه، هرچند شکننده اما قابل مدیریت، یا آینده‌ای تعریف‌شده بر اساس بالکانیزه شدن نظام مالی، منازعات اقتصادی و تهدید دائمی رویارویی نظامی؛ بنابراین، سرنوشت دلار صرفاً یک مسئله محدود به ایالات متحده نیست، بلکه بحرانی جهانی به شمار می‌رود.

منبع: «وقتی دلار سقوط کند» نوشته دنیس جی. اسنوئر (۲۲ اوت ۲۰۲۵)