به گزارش اقتصادرَوا، در سال‌های اخیر نظام بانکی ایران با چالش‌های فزاینده‌ای در تأمین مالی سرمایه در گردش بنگاه‌های اقتصادی روبه‌رو بوده است. محدودیت‌های نقدینگی، رشد شتابان هزینه‌های تولید، و ناترازی‌های بانکی موجب شده سیاست‌گذار به‌دنبال ابزارهای نوین تأمین مالی برود. در این چارچوب، گواهی اعتبار مولد یا همان «اوراق گام» به‌عنوان نسخه ایرانی فاکتورینگ معکوس معرفی شد. این ابزار قرار بود با انتقال اعتبار خریداران بزرگ به تأمین‌کنندگان خرد و متوسط، گره‌ای از تنگنای نقدینگی بگشاید و مسیر تازه‌ای برای گردش مالی زنجیره‌های تولید ایجاد کند. اما مرور تجربه چندساله اوراق گام نشان می‌دهد این ابزار اگرچه با جهش‌های مقطعی در انتشار همراه بوده، اما در عمل با مشکلات ساختاری و اجرایی مواجه است که مانع ایفای کامل نقش آن در تأمین مالی مولد شده است.

عملکرد اوراق گام و چالش‌های عملیاتی

آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد از زمان آغاز به کار اوراق گام در بهمن ۱۳۹۹ تا نیمه مرداد ۱۴۰۱، در مجموع حدود ۱۶.۴ همت اوراق گام صادر شد که نیمی از آن پس از اصلاح دستورالعمل‌ها و توسعه سامانه در تیرماه ۱۴۰۱ منتشر گردید. طی همان سال، حجم انتشار به حدود ۵۱ همت رسید و رکورد تازه‌ای در ابزارهای تأمین مالی زنجیره‌ای ثبت شد. با این حال، جهش اولیه در ۱۴۰۱ دوام نیاورد و در سال ۱۴۰۲ با وجود افزایش ضریب انتقال در زنجیره، به دلیل کاهش شدید مقدار اسمی انتشار و افت ارزش حقیقی اوراق صادرشده، میزان تأمین مالی مؤثر به‌طور محسوسی کاهش یافت.

یکی از مهم‌ترین نقاط ضعف کارنامه اوراق گام، رفتار دارندگان آن در بازار ثانویه است. بخش عمده اوراق به‌محض پذیرش در بورس، به‌ویژه توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری خریداری و تنزیل شده است. این روند عملاً اوراق گام را از مأموریت اصلی خود یعنی گردش در زنجیره تأمین دور کرده و آن را به ابزاری برای تأمین نقدینگی فوری بدل ساخته است. فشار عرضه در بازار ثانویه نرخ تنزیل را به‌سرعت بالا برد و در دی ۱۴۰۱ بازده تا سررسید این اوراق از مرز ۳۰ درصد گذشت. چنین سطحی از نرخ تنزیل نه‌تنها هزینه مؤثر تأمین مالی را افزایش می‌دهد، بلکه کارایی ابزار را به‌عنوان یک جایگزین کم‌هزینه در تأمین سرمایه در گردش زیر سؤال می‌برد.

یکی از وعده‌های کلیدی اوراق گام، امکان انتقال در طول زنجیره‌های تأمین بود. در تئوری، یک‌بار صدور اوراق می‌تواند چندین حلقه تأمین‌کننده را پوشش دهد و فشار را از ترازنامه شبکه بانکی بکاهد. اما تجربه ایران خلاف آن را نشان می‌دهد. بنگاه‌ها به دلایل مختلف درون‌زا و برون‌زا ترجیح می‌دهند اوراق دریافتی را سریعاً تنزیل کنند، نه آنکه آن را در طول زنجیره به کار گیرند. اگرچه طبق جدول رسمی، در سال ۱۴۰۲ ضریب انتقال رشد یافته، اما کاهش حجم اسمی صدور اوراق باعث شد تأمین مالی مؤثر از این مسیر همچنان در سطح پایینی باقی بماند.

شاخص نکول نیز تصویر روشنی از ریسک‌های موجود ارائه می‌دهد. نرخ نکول به درصد وام‌ها یا بدهی‌هایی اشاره دارد که یک وام‌دهنده پس از یک دوره طولانی تاخیر در پرداخت، آن‌ها را نکول‌شده (معوق) اعلام کرده و از صورت‌های مالی خود حذف می‌کند. نسبت نکول اوراق گام به کل اوراق سررسیدشده در سطحی دورقمی قرار دارد، به این معنا که از هر صد فقره اوراق سررسیدشده، بیش از ده فقره به تعهدات خود عمل نکرده‌اند. هرچند این نسبت از نکول در تسهیلات نقدی و اعتبارات اسنادی کمتر است، اما همچنان برای ابزاری که هدف آن تقویت اعتماد و کارکرد شفاف در بازار سرمایه است، یک ضعف جدی محسوب می‌شود.

تمرکز بخشی و پیامدهای آن

نگاهی به آمار توزیع اوراق گام نشان می‌دهد بیش از نیمی از کل این اوراق به زنجیره خودروسازی اختصاص یافته است. پس از آن صنایع لوازم خانگی، فلزی، دارویی و غذایی قرار دارند. چنین تمرکزی از یک سو امکان ساماندهی بهتر و مدیریت منسجم‌تر را فراهم می‌کند، اما از سوی دیگر ریسک سیستمی بالایی ایجاد می‌کند؛ چراکه شوک‌های مالی یا عملیاتی در یک صنعت می‌تواند کل کارکرد ابزار را تهدید کند. اهمیت این موضوع زمانی بیشتر می‌شود که به بازدهی صنعت خودرو در ایران توجه کنیم. صنعت خودرو طی دهه اخیر به دلیل مشکلات ساختاری، هزینه‌های بالای تولید و ضعف رقابت‌پذیری، بازدهی اقتصادی قابل توجهی نداشته است. بنابراین اختصاص بیشترین حجم اوراق گام به صنعتی که خود از نظر مالی شکننده و ناکارآمد است، خطر نکول و اتلاف منابع را افزایش می‌دهد و کارایی ابزار را زیر سؤال می‌برد.

متوسط ارزش هر فقره اوراق گام نیز از حدود ۵.۵ همت در ۱۴۰۰ به کمتر از یک همت در نه‌ماهه ۱۴۰۳ کاهش یافته است. این کاهش در ظاهر می‌تواند به معنای گرایش ابزار به سمت بنگاه‌های کوچک‌تر باشد، اما در عمل به دلیل افت شدید حجم کل اوراق منتشره، نمی‌توان آن را نشانه‌ای از دسترسی گسترده‌تر بنگاه‌های خرد دانست. به بیان دیگر، کوچک‌تر شدن فقرات وقتی ارزشمند است که همزمان تعداد اوراق و حجم کلی انتشار رشد کند؛ در غیر این صورت صرفاً بازتابی از افت کلی بازار خواهد بود. همچنین حتی در سال ۱۴۰۱ که رکورد انتشار اوراق گام شکسته شد، مجموع انتشار این اوراق تنها معادل حدود ۴.۵۵ درصد از کل تسهیلات سرمایه در گردش اعطایی بود. این نشان می‌دهد ابزارهای نوین هنوز نتوانسته‌اند جایگاه معناداری در سبد تأمین مالی بنگاه‌ها بیابند و همچنان وابستگی اصلی بر دوش تسهیلات بانکی سنتی است.

در پاسخ به این مشکلات، از نیمه دوم ۱۴۰۱ به بعد مجموعه‌ای از اصلاحات مقرراتی انجام شد: تغییر عنوان «بنگاه متقاضی» به «متقاضی» و امکان استفاده اشخاص حقیقی، افزایش سقف سررسید از ۹ به ۱۲ ماه، اختیاری شدن انتقال به بازار سرمایه، افزایش سقف اعتباری بنگاه‌ها تا ۱۳۰ درصد فروش سالانه، و حذف سهمیه‌بندی اجباری میان بنگاه‌های کوچک و بزرگ. این تغییرات به‌سرعت تقاضا برای اوراق گام را افزایش داد و جهش سال ۱۴۰۱ تا حد زیادی مرهون همین اصلاحات بود. همچنین اتصال اوراق گام به سامانه سپرده‌گذاری مرکزی، امکان استفاده از آن در معاملات بورس کالا، و قابلیت پرداخت برخی هزینه‌های دولتی مانند مالیات و بیمه با این اوراق، از دیگر اصلاحاتی بود که در سال ۱۴۰۲ و ۱۴۰۳ اجرا شد. با این حال، همچنان برخی شرکت‌های بزرگ وابسته به دولت از پذیرش این ابزار خودداری کرده‌اند که مانع تحقق کامل هدف گردش اوراق در زنجیره می‌شود.

نتیجه‌گیری

با وجود اصلاحات، سه چالش اصلی همچنان پا برجاست: نخست، نرخ‌های بالای تنزیل در بازار ثانویه که هزینه تأمین مالی را بالا می‌برد؛ دوم، نرخ نکول دورقمی که اعتماد سرمایه‌گذاران نهادی را تضعیف می‌کند؛ و سوم، تمرکز شدید بر چند صنعت بزرگ و به‌ویژه خودروسازی که خود بازدهی ضعیفی دارد و ریسک سیستمی را افزایش می‌دهد. اگر این موانع رفع نشود، اوراق گام به‌جای آنکه ابزار مکملی برای تسهیلات بانکی باشد، به یک مسیر حاشیه‌ای و کم‌اثر بدل خواهد شد. اوراق گام در طراحی مفهومی خود یکی از پیشرفته‌ترین ابزارهای تأمین مالی زنجیره‌ای محسوب می‌شود. تجربه ایران نیز نشان داده این ابزار می‌تواند در مقاطع خاص، رشد چشمگیری در حجم انتشار داشته باشد و بخشی از نیاز مالی بنگاه‌ها را پوشش دهد.

با این حال، واقعیت آماری گواه آن است که مشکلات بازار ثانویه، نرخ‌های بالای نکول، تمرکز بخشی و سهم ناچیز از کل تسهیلات بانکی موجب شده کارکرد اصلی ابزار محقق نشود. چنانچه سیاست‌گذار به‌دنبال کارآمدی واقعی این ابزار است، باید همزمان سه مسیر را دنبال کند: تعمیق بازار ثانویه با حضور بازارگردان‌ها و نهادهای مالی حرفه‌ای، تقویت ضمانت‌های اجرایی برای کاهش ریسک نکول، و طراحی مشوق‌های هدفمند برای افزایش ضریب انتقال در زنجیره و گسترش تنوع بخشی استفاده‌کنندگان. تنها در این صورت می‌توان امیدوار بود اوراق گام از یک تجربه نیم‌بند به یک رکن پایدار در تأمین مالی تولید تبدیل شود.

گزارش از: زینب جمشیدی، کارشناس اقتصادی