دوراهی بانک مرکزی میان مهار تورم و تنگنای مالی / نرخ بهره بالا و نقدینگی پایین چه می‌گویند؟
به گزارش اقتصادرَوا، در نیمه نخست سال ۱۴۰۴، اقتصاد ایران در نقطه‌ای حساس از مسیر سیاست پولی ایستاده است؛ جایی میان دغدغه‌ی مهار تورم و خطر رکود عمیق. در ماه‌های اخیر، داده‌های رسمی و تحلیل‌های پژوهشی از نهادهای بانکی نشان می‌دهد که حجم حقیقی نقدینگی در کشور وارد روند نزولی شده، در حالی که نرخ سود بانکی همچنان در سطوح بی‌سابقه‌ای باقی مانده است. این هم‌زمانیِ کاهش نقدینگی واقعی و صعود نرخ بهره، تصویر پیچیده‌ای از وضعیت سیاست پولی به‌دست می‌دهد؛ تصویری که پرسش محوری آن است: آیا بانک مرکزی واقعاً سیاستی انقباضی در پیش گرفته، یا اقتصاد ایران در حال تجربه نوعی «تعدیل طبیعی نقدینگی» است که الزاماً به سیاست‌های پولی سختگیرانه مربوط نیست؟
کاهش حجم حقیقی نقدینگی؛ نشانه انقباض یا بازگشت به تعادل؟
مرور روند بلندمدت نقدینگی نشان می‌دهد که طی سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۳، رشد اسمی نقدینگی در اغلب سال‌ها بالاتر از میانگین تاریخی بوده است. با این حال، به‌واسطه‌ی جهش تورمی، رشد حقیقی نقدینگی (یعنی نسبت نقدینگی به شاخص قیمت) کاهش یافته و از سال ۱۳۹۷ به بعد، برای نخستین‌بار در چند دهه، حجم حقیقی پول در گردش رو به افول گذاشته است. در نگاه نخست، چنین وضعیتی می‌تواند نشانه‌ی سیاست پولی انقباضی تعبیر شود؛ اما تحلیل‌های اقتصاد کلان تصویر متفاوتی ترسیم می‌کنند. کاهش نقدینگی واقعی الزاماً به معنای کاهش عرضه پول از سوی سیاست‌گذار نیست، بلکه می‌تواند بازتابی از کاهش تقاضای حقیقی پول در اقتصاد، یا نوعی تعدیل رفتاری پس از دوره‌ای از وفور نقدینگی باشد.
در واقع، اقتصاد ایران در دهه ۱۳۹۰ شاهد رشدهای غیرعادی در تقاضای نقدینگی بود؛ دوره‌ای که به‌واسطه‌ی نرخ سود حقیقی بالا، بحران بانکی و سودهای موهوم، بخش بزرگی از پول به شکل شبه‌پول در حساب‌ها منجمد شد. اکنون، بخشی از افت حجم حقیقی نقدینگی را باید بازتاب کاهش همان تقاضای موهومی دانست، نه صرفاً نتیجه‌ی سیاست پولی انقباضی. از همین منظر، کاهش نقدینگی اخیر می‌تواند نشانه‌ای از تصحیح طبیعی نسبت نقدینگی به تولید باشد، نه نشانه‌ی خشک‌سالی پولی.
با این حال، پیامد این روند برای بخش واقعی اقتصاد انکارناپذیر است. کاهش حجم نقدینگی حقیقی، در شرایطی که نرخ سود حقیقی همچنان منفی است، به معنی کاهش توان مالی بنگاه‌ها و خانوارها برای تأمین سرمایه در گردش است. در نتیجه، حتی اگر هدف بانک مرکزی کنترل تورم باشد، تداوم چنین وضعیتی می‌تواند به «تنگنای مالی ساختاری» بینجامد؛ تنگنایی که در نهایت رشد اقتصادی را تهدید می‌کند. از این رو، بازنگری در میزان انقباض پولی و تطبیق آن با نیازهای بخش تولید، ضرورتی اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسد.
صعود نرخ سود؛ بازتاب سیاست پولی یا نشانه تنگنای ساختاری؟
در ماه‌های گذشته، نرخ سود در بازار بین‌بانکی به نزدیکی سقف دالان ۲۴ درصدی رسیده و در برخی مقاطع از آن نیز فراتر رفته است. این سطح از نرخ سود، در کنار بازده بالای اوراق بدهی دولت، به‌روشنی از فشار قابل توجهی بر بازار پول حکایت دارد. اگرچه در ظاهر می‌توان این وضعیت را نتیجه‌ی سیاست پولی انقباضی دانست، اما داده‌ها و شواهد نشان می‌دهند که عوامل ساختاری‌تری در پسِ نرخ‌های بالا نهفته‌اند.
تحلیل پژوهش‌های اخیر در نهادهای بانکی کشور نشان می‌دهد که پنج عامل کلیدی، در کنار سیاست‌های پولی رسمی، به بالا ماندن نرخ بهره دامن زده‌اند:
۱) انتظارات تورمی بالا که طی سال‌های گذشته در سطحی حدود ۳۰ تا ۴۰ درصد تثبیت شده است؛
۲) ریسک و عدم‌اطمینان ناشی از تحولات سیاسی، ارزی و منطقه‌ای؛
۳) نیاز مالی گسترده دولت و وابستگی روزافزون آن به استقراض از بازار پول؛
۴) سیاست‌های احتیاطی بانک مرکزی برای کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها؛
و ۵) پرهیز بانک مرکزی از افزایش فعال پایه پولی در قالب تزریق ذخایر.
این مجموعه عوامل در عمل سبب شده‌اند که حتی در صورت تمایل بانک مرکزی به کاهش نرخ بهره، فشارهای سمت تقاضا و ریسک، مانع از نزول پایدار آن شوند. در چنین شرایطی، نرخ بهره بالا بیش از آنکه بازتاب «سیاست پولی سختگیرانه» باشد، به نوعی نشانگر تنگنای مالی ساختاری در اقتصاد ایران است. در واقع، نرخ‌های بهره بالا در فضای فعلی بیشتر از آنکه ابزار کنترل تورم باشند، به شاخصی از هزینه بالای تأمین مالی در نظام بانکی بدل شده‌اند؛ هزینه‌ای که خود، پایداری رکود را تشدید می‌کند.
با تثبیت تورم نقطه‌به‌نقطه در سطوح ۳۰ تا ۴۰ درصدی و کاهش رشد حقیقی نقدینگی، سیاست‌گذار پولی در برابر یکی از دشوارترین دوگانه‌های اقتصادی سال‌های اخیر قرار گرفته است: کاهش نرخ تورم از مسیر انقباض پولی، یا حفظ پویایی تولید از مسیر تسهیل اعتباری. بررسی تجربه تاریخی ایران نشان می‌دهد که انقباض شدید پولی در شرایطی که ساختار مالی با بدهی دولت و نظام بانکی درگیر است، می‌تواند اثرات پایداری بر بخش واقعی اقتصاد برجای بگذارد. در واقع، رشد حقیقی نقدینگی اگر به زیر نیاز مبادلاتی اقتصاد سقوط کند، به‌جای کنترل تورم، رکود را تشدید و حتی بی‌ثباتی مالی را تقویت می‌کند.
در سوی مقابل، افزایش بی‌محابای پایه پولی نیز در شرایط فعلی، خطر احیای انتظارات تورمی را در پی دارد. بنابراین راهکار، نه در افراط انقباضی است و نه در انبساط بی‌ضابطه؛ بلکه در بازتعریف سیاست پولی بر محور «مدیریت هوشمند نرخ سود حقیقی» است. به عبارت دیگر، بانک مرکزی باید بتواند با کنترل انتظارات تورمی و همزمان حمایت هدفمند از بازار اعتبار، نرخ سود حقیقی را در سطوحی نگه دارد که نه انگیزه سفته‌بازی را افزایش دهد و نه سرمایه‌گذاری مولد را خفه کند.
چنین رویکردی نیازمند بازنگری در ابزارهای سیاستی بانک مرکزی است؛ از جمله توسعه بازار باز واقعی، افزایش عمق بازار بدهی، و کاهش تکالیف دستوری که فشار بر ترازنامه بانک‌ها را افزایش می‌دهد. در غیر این صورت، نرخ‌های بهره بالا، کاهش نقدینگی حقیقی و رکود تولید، همگی به چرخه‌ای از ناترازی مزمن در نظام مالی منجر خواهند شد.
ضرورت بازگشت به تعادل پولی
اقتصاد ایران امروز در میانهٔ دو نیروی متضاد قرار دارد: تورم مزمن که میراث سال‌ها رشد پولی بالاست، و تنگنای مالی‌ای که حاصل اصلاحات ناقص و سیاست‌های احتیاطی است. کاهش حجم حقیقی نقدینگی اگرچه در ظاهر نشانه‌ای از کنترل تورم به نظر می‌رسد، اما در غیاب رشد پایدار تولید، این کاهش به معنای کوچک‌تر شدن موتور گردش مالی است. از سوی دیگر، نرخ بهره بالا اگر در فضای نااطمینانی و کسری مالی مزمن دولت تداوم یابد، به ابزار فشار بر بخش مولد بدل می‌شود نه ابزار مهار تورم.
در چنین فضایی، سیاست پولی هوشمند نه در انقباض افراطی معنا می‌یابد و نه در انبساط پرریسک؛ بلکه در مدیریت منعطف نقدینگی و ایجاد تناسب میان نرخ بهره، انتظارات تورمی و ظرفیت تولیدی کشور. مسیر بازگشت به تعادل پولی از شفافیت، استقلال نسبی بانک مرکزی و تقویت پیوند بین سیاست پولی و سیاست مالی می‌گذرد — نه از مسیر تزریق یا انقباض دستوری پول.
در نهایت سیاست پولی آینده، اگر بخواهد تورم را مهار و رشد را احیا کند، باید از اقتصاد پولی به اقتصاد واقعی بازگردد؛ جایی که هدف، نه کنترل نرخ‌ها به‌صورت صوری، بلکه بازآفرینی اعتماد در نظام پولی و بازگرداندن سرمایه به تولید است.
گزارش از: مسیح محجوب، کارشناس اقتصادی