چرخش به وام‌های غیردلاری؛ فرصت یا ریسک تازه؟
به گزارش اقتصادرَوا، کشورهای در حال توسعه به طور فزاینده در حال جست‌وجوی جایگزین‌هایی برای بدهی‌های سنتی مبتنی بر دلار آمریکا هستند؛ روندی که عمدتاً تحت‌تأثیر نرخ‌های بهره بالای پایدار تعیین‌شده توسط فدرال رزرو ایالات متحده شکل گرفته است. این تغییر منعکس‌کننده تلاشی از سوی وام‌گیرندگان دولتی برای کاهش هزینه‌های رو به رشد بازپرداخت بدهی و دست‌یابی به گزینه‌های تأمین مالی مقرون‌به‌صرفه‌تر است. در حالی که دلار آمریکا برای مدت طولانی ارز غالب در ذخایر جهانی و وام‌گیری بوده است، کشورهایی مانند کنیا، سریلانکا، پاناما و احتمالاً کلمبیا اکنون به سمت ارزهایی با نرخ بهره به‌مراتب پایین‌تر حرکت می‌کنند؛ از جمله یوان چین و فرانک سوئیس و برای صادرکنندگان شرکتی، یورو. این یادداشت به بررسی انگیزه‌های پشت این روند نوظهور، سازوکارها و نمونه‌های مشاهده‌شده و همچنین پیچیدگی‌های مالی و عملی مهم - به‌ویژه در زمینه پوشش ریسک ارزی و نقدشوندگی بازار - می‌پردازد که چالش‌هایی اساسی در برابر منافع ظاهری چنین تنوع‌بخشی ایجاد می‌کنند.
انگیزه تنوع‌بخشی و الگوهای نوظهور
محرک اصلی بازنگری کشورهای در حال توسعه در سبد بدهی خود، هزینه بالای وام‌گیری به دلار آمریکاست. نرخ وجوه فدرال رزرو آمریکا که در حال حاضر در بازه ۴٫۲۵ تا ۴٫۵ درصد قرار دارد، به طور قابل‌توجهی بالاتر از نرخ‌های معادل تعیین‌شده توسط سایر بانک‌های مرکزی بزرگ است. این امر تأمین مالی جدید به دلار را برای بازارهای نوظهور دشوارتر ساخته، حتی برای کشورهایی که حاشیه نسبتاً پایینی بر بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا دارند. به همین دلیل، این کشورها به طور فعال به دنبال جایگزین‌های ارزان‌تر برای مدیریت کسری بودجه و کاهش بار بهره هستند.
در مقایسه با آمریکا، سایر ارزها هزینه‌های وام‌گیری به‌مراتب پایین‌تری ارائه می‌کنند. به‌عنوان نمونه، بانک ملی سوئیس در ماه ژوئن نرخ‌های خود را به صفر کاهش داد، در حالی که نرخ بازخرید معکوس هفت‌روزه چین حدود ۱٫۴ درصد است. این تفاوت چشمگیر انگیزه‌ای قوی برای وام‌گیرندگان دولتی فراهم می‌آورد تا به وام‌های غیردلاری بیندیشند.
چندین نمونه عینی این روند در حال گسترش را روشن می‌سازد:
کنیا و یوان: وزارت دارایی کنیا اعلام کرده است که در حال مذاکره با بانک اگزیم چین - بزرگ‌ترین طلبکار این کشور - برای تبدیل وام‌های دلاری پروژه ۵ میلیارد دلاری راه‌آهن نایروبی - مومباسا به بازپرداخت‌های مبتنی بر یوان است. هدف از این ابتکار، کاهش فشار بودجه‌ای این پروژه است.
سریلانکا و یوان: پس از نکول بدهی در سال ۲۰۲۲، دولت سریلانکا به دنبال تأمین وام‌های یوان برای تکمیل یک پروژه بزرگراهی حیاتی است.
پاناما و فرانک سوئیس: پاناما در ماه ژوئیه موفق شد نزدیک به ۲٫۴ میلیارد دلار وام به فرانک سوئیس از بانک‌ها دریافت کند. وزیر دارایی این کشور، فلیپه چاپمن، گزارش داد که این اقدام بیش از ۲۰۰ میلیون دلار صرفه‌جویی نسبت به صدور بدهی دلاری به همراه داشته است. پاناما به طور صریح اعلام کرده که قصد دارد بدهی دولتی خود را به یورو و فرانک سوئیس تغییر دهد تا وابستگی یک‌جانبه به بازار سرمایه دلاری ایالات متحده را کاهش دهد. همچنین تأیید کرد که این وام‌های جدید در برابر ریسک ارزی پوشش داده شده‌اند.
کلمبیا و احتمال گرایش به فرانک سوئیس: گزارش‌ها حاکی از آن است که کلمبیا در حال بررسی وام‌های فرانک سوئیس برای تأمین مالی مجدد اوراق قرضه دلاری موجود است. سرمایه‌گذاران این رویکرد را تلاشی برای بهره‌گیری از نرخ‌های پایین سوئیس - حدود ۱٫۵ درصد - می‌دانند، در حالی که بدهی‌های دلاری بازدهی ۷ تا ۸ درصد و اوراق پزوی داخلی بازدهی تا ۱۲ درصد دارند.
افزایش انتشار اوراق یورویی: فراتر از بدهی‌های دولتی، شرکت‌های بازارهای نوظهور نیز در حال افزایش انتشار اوراق قرضه مبتنی بر یورو هستند. مجموع اوراق یورویی منتشرشده تا ژوئیه به رکورد ۲۳۹ میلیارد دلار رسیده است. سهم ناشران آسیایی اکنون به یک‌سوم این بدهی یورویی می‌رسد، در حالی که پانزده سال پیش تنها ۱۰ تا ۱۵ درصد بود.
این تحرکات، به‌ویژه گرایش به یوان، همچنین تحت‌تأثیر برنامه توسعه‌ای «یک کمربند، یک جاده» چین به ارزش ۱٫۳ تریلیون دلار قرار دارد؛ برنامه‌ای که به طور سنتی شامل صدها میلیارد دلار وام برای پروژه‌های زیرساختی بوده است. هرچند آمار دقیق وام‌های جدید مبتنی بر یوان به دلیل ماهیت دوجانبه مذاکرات چین در دسترس نیست، اما افزایش هزینه‌های وام‌های دلاری قدیمی در چارچوب BRI و همچنین تقویت اخیر یوان در برابر دلار، جذابیت استفاده از تأمین مالی مبتنی بر ارز چین را بیشتر کرده است.
«ناهار رایگان وجود ندارد»
با وجود مزایای ظاهری در کاهش هزینه‌ها، حرکت به سمت بدهی‌های غیردلاری پیچیدگی‌ها و ریسک‌های مالی قابل‌توجهی را ایجاد می‌کند که تصور یک «ناهار رایگان» را به چالش می‌کشد. موضوع محوری، ضرورت و هزینه پوشش ریسک ارزی است. دولت‌ها معمولاً درآمدهای صادراتی قابل‌توجهی به ارزهایی مانند یوان یا فرانک سوئیس ندارند. برای کاهش ریسک ناشی از نوسانات نرخ ارز، این کشورها اغلب مجبور به پوشش بدهی ارزی خود از طریق ابزارهای مشتقه می‌شوند.
کارشناسان مالی به طور گسترده استدلال می‌کنند که هزینه پوشش ریسک، به‌ویژه از طریق سوآپ‌های ارزی متقابل، معمولاً اختلاف نرخ بهره بین ارز جایگزین و دلار را خنثی می‌کند. به بیان دیگر، «هزینه پوشش ریسک در اصل بازتاب همان اختلاف نرخ بهره است»، به این معنا که اگر کشوری پوشش ریسک انجام دهد، «هزینه نهایی برابر با هزینه وام‌گیری دلاری خواهد بود». این دیدگاه با اصل «برابری پوشش یافته نرخ بهره» (Covered Interest Parity) هم‌خوانی دارد و نشان می‌دهد که مزیت نرخ بهره در یک ارز، زمانی که ریسک ارزی به طور کامل به ارز پایه‌ای مانند دلار پوشش داده شود، عملاً از بین می‌رود؛ بنابراین، صرفاً وام‌گیری با نرخ کوپن پایین‌تر بدون درنظرگرفتن هزینه کامل پوشش ریسک، «یک راهبُرد بسیار کوته‌بینانه و پرریسک» تلقی می‌شود.
وزیر دارایی پاناما صراحتاً اعلام کرد که ریسک وام‌های این کشور پوشش داده شده است؛ اقدامی که هرچند از نوسانات ارزی جلوگیری می‌کند، اما به‌احتمال زیاد صرفه‌جویی خالص در نرخ بهره را کاهش داده است.
فراتر از هزینه‌های پوشش ریسک، مسئله قابلیت تبدیل و عمق بازار ارزهای جایگزین نیز چالش‌های بیشتری ایجاد می‌کند:
قابلیت تبدیل و نقدشوندگی یوان: یوان به طور آزاد قابل تبدیل نیست و بازار «آزاد و باز» مشابه ارزهای جهانی اصلی برای آن وجود ندارد. این امر پرسش‌هایی را مطرح می‌کند که مثلاً کشوری مانند کنیا - که صادرات اصلی‌اش به چین (مانند تیتانیوم) عمدتاً به دلار انجام می‌شود - چگونه می‌تواند برای بازپرداخت بدهی‌های خود به میزان کافی یوان به دست آورد، بدون آنکه ناگزیر به توافق‌های تجاری خاص شود یا در تبدیل درآمدهای ارزی دیگر با دشواری مواجه گردد. بازار چین، هرچند بزرگ است، اما ممکن است از نظر عمق و نقدشوندگی توانایی تأمین مالی گسترده بدهی‌های دولتی مشابه بازار دلار را نداشته باشد.
اندازه بازار فرانک سوئیس: به همین ترتیب، بازار فرانک سوئیس «بیش از حد کوچک» تلقی می‌شود و توانایی جایگزینی گسترده دلار را ندارد. این ارز می‌تواند برای تنوع‌بخشی یا وام‌گیری‌های خاص مفید باشد، اما قادر به پاسخ‌گویی به نیازهای عظیم سرمایه‌ای بازارهای نوظهور جهانی نیست.
سوابق تاریخی ریسک ارزی: تجربه‌های گذشته هشداردهنده هستند. وام‌گیرندگانی که در دهه‌های گذشته برای بهره‌گیری از نرخ‌های پایین‌تر، وام‌های ارزی گرفتند، در صورت نوسانات نامطلوب نرخ ارز با بحران‌های مالی جدی مواجه شدند. نمونه‌ها شامل خانوارهای لهستانی با وام‌های مسکن به فرانک سوئیس، دولت نیوزیلند در دهه ۱۹۷۰ و کشاورزان استرالیایی در دهه ۱۹۸۰ است؛ جایی که صرفه‌جویی اولیه در بهره به‌سرعت تحت‌الشعاع افزایش قابل‌توجه اصل بدهی ناشی از تقویت ارز قرار گرفت. این موارد ریسک سنگین بدهی‌های بدون پوشش ارزی را به‌خوبی نشان می‌دهد.
انگیزه‌های راهبردی فراتر از صرفه‌جویی هزینه
با توجه به این پیچیدگی‌ها، انگیزه‌های پشت تغییرات ارزی ممکن است فراتر از صرفاً آربیتراژ نرخ بهره باشد:
دسترسی به منابع سرمایه‌ای متفاوت: وام‌گیری به ارزهای غیردلاری می‌تواند به وام‌گیرندگان اجازه دهد به گروه‌های سرمایه‌گذاران متفاوتی دسترسی پیدا کنند. این امر می‌تواند منافع ناشی از «متنوع‌سازی» به همراه داشته باشد و در برخی موارد، منجر به شرایط اعتباری مطلوب‌تر نسبت به منحنی اوراق دلاری شود.
وام‌دهی سیاست‌محور و راهبُرد بستانکار: برخی تحلیل‌گران معتقدند این تحولات می‌تواند بازتاب «وام‌دهی سیاست‌محور» باشد؛ به‌ویژه از سوی کشورهایی مانند چین، جایی که بانک‌های وام‌دهنده بیش از پیش با اهداف دولت همسو هستند و احتمالاً در تمدید یا بازسازی بدهی انعطاف بیشتری نشان می‌دهند. برای برخی وام‌گیرندگان، این راهبُرد می‌تواند به معنای «تقسیم بار بدهی میان تعداد بیشتری از بستانکاران» یا همسویی با بستانکارانی باشد که تاکتیک‌هایشان مطلوب‌تر از نهادهای غربی سنتی ارزیابی می‌شود.
ملاحظات ژئوپلیتیک و دلارزدایی: در سطحی کلان‌تر و البته بحث‌برانگیزتر، این تغییرات به بلندپروازی‌های ژئوپلیتیک برای کاهش هژمونی دلار نسبت داده می‌شود. برخی ناظران این روند را گامی به سوی نظام مالی چندقطبی می‌دانند که انگیزه آن کاهش مواجهه با «تروریسم تجاری تحت رهبری آمریکا» یا کاستن از وابستگی به ارزی است که سلطه‌اش ناپایدار تلقی می‌شود. با این حال، مخالفان بر فقدان جایگزینی قدرتمند و قابل‌اعتماد در سطح جهانی برای دلار تأکید می‌کنند؛ به مشکلات ساختاری بوروکراتیک منطقه یورو، چالش‌های جمعیتی و بدهی‌های داخلی چین، و نیز انزواطلبی هند اشاره می‌کنند.
محدودیت‌ها و چشم‌انداز آینده
هرچند تغییرات مشاهده‌شده قابل‌توجه‌اند، اما درباره تأثیر بلندمدت و گسترۀ آن‌ها همچنان اختلاف‌نظر وجود دارد. بسیاری از کارشناسان این اقدامات را بیشتر به‌عنوان «راهکارهای موقت» برای مدیریت نیازهای فوری تأمین مالی می‌دانند، نه یک تغییر اساسی و دائمی در فاصله گرفتن از بازارهای دلاری. وسعت، عمق و نقدشوندگی بازارهای سرمایه مبتنی بر دلار آمریکا به‌سختی قابل جایگزینی است و بازارهای عمومی غیردلاری به طور کلی بسیار کوچک‌تر از آن هستند که بتوانند دسترسی گسترده دولت‌ها به اوراق قرضه دلاری را برای وام‌گیری در مقیاس کلان جبران کنند.
مسیر آینده خودِ دلار آمریکا نیز محل بحث است. برخی پیش‌بینی می‌کنند که دلار تضعیف خواهد شد و این موضوع به طور متناقض، بار بدهی‌های دلاری موجود را برای وام‌گیرندگان سبک‌تر می‌کند. اما گروهی دیگر بر تاب‌آوری پایدار دلار و فقدان جایگزینی واقعاً قابل‌اتکا تأکید دارند و بر این باورند که نگاه «عمو سام همیشه برنده است» (نماد شخصیتی و تجسم ملیت برای دولت فدرال ایالات متحده آمریکا) همچنان غلبه خواهد داشت.
در نهایت، گرایش فزاینده کشورهای در حال توسعه به بررسی بدهی‌های غیردلاری - به‌ویژه به یوان چین و فرانک سوئیس - تحولی مهم است که عمدتاً تحت‌تأثیر چشم‌انداز کنونی نرخ‌های بهره بالای آمریکا شکل گرفته است. هرچند این ارزهای جایگزین ظاهراً هزینه‌های وام‌گیری پایین‌تری ارائه می‌دهند، اما واقعیت‌های عملی پوشش ریسک ارزی، عمق محدود بازار و سوابق تاریخی نوسانات نرخ ارز، پیچیدگی‌ها و هزینه‌های قابل‌توجهی ایجاد می‌کنند که اغلب مزیت اولیه نرخ بهره را خنثی می‌سازد.
انگیزه‌های این تغییر چندلایه است: از تسکین مالی فوری و تنوع‌بخشی راهبردی به پایگاه بستانکاران گرفته تا ملاحظات ژئوپلیتیک گسترده‌تر. در نهایت، این روند نه یک «ناهار رایگان»، بلکه محاسبه‌ای پیچیده و چندوجهی از ریسک‌های مالی، همسویی راهبردی و واقعیت‌های بازار است. پیامدهای بلندمدت آن برای پویایی ارزی جهانی همچنان در حال بررسی است. بازار اوراق دلاری همچنان به‌سختی قابل جایگزینی خواهد بود، هرچند انتظار می‌رود تنوع‌بخشی گزینشی و بهره‌گیری از منابع مالی جایگزین به مسیر خود ادامه دهد، زیرا بازارهای نوظهور در تلاش‌اند تعهدات بدهی خود را در محیط متلاطم مالی جهانی مدیریت کنند.
گزارش از: امیرحسین مستقل، کارشناس اقتصادی