به گزارش اقتصادرَوا؛ اقتصاد ایران طی بیش از یک دهه اخیر با تورم مزمن و ساختاری روبه‌رو بوده است؛ تورمی که نه گذرا است و نه محدود به یک شوک کوتاه‌مدت، بلکه نتیجه ترکیبی از کسری بودجه مستمر دولت، خلق نقدینگی بالا، نوسانات ارزی شدید و فشارهای تحریم‌های بین‌المللی است.

این وضعیت موجب شده است که روش‌های کلاسیک ارزش‌گذاری شرکت‌ها در بازار بورس تهران که در اقتصادهای باثبات به‌خوبی کارایی دارند، با محدودیت‌های جدی مواجه شوند. ارزش‌گذاری شرکت‌ها بر اساس جریان نقدی آتی، که در شرایط اقتصادی پایدار معنادار و قابل اتکا است، در محیط تورمی ایران با دشواری‌های زیادی روبه‌رو می‌شود، چرا که پیش‌بینی درآمد و سود واقعی شرکت‌ها به‌طور مستمر تحت تأثیر کاهش قدرت خرید پول قرار می‌گیرد. 

صورت‌های مالی منتشر شده توسط شرکت‌ها که بر اساس ریال تدوین می‌شوند، ممکن است تصویر دقیق از واقعیت اقتصادی ندهند و تحلیلگران مالی مجبورند ریسک‌هایی غیرمعمول را در مدل‌های خود لحاظ کنند؛ ریسک‌هایی که فراتر از ریسک عملیاتی شرکت هستند و شامل ریسک تورم، نوسانات ارزی، ریسک سیاسی و ریسک مقرراتی می‌شوند.

تورم تأثیر مستقیمی بر ارزش واقعی شرکت‌ها دارد، زیرا درآمد اسمی که امروز ثبت می‌شود، فردا ممکن است ارزش واقعی آن بسیار کاهش یافته باشد. این مسأله پیش‌بینی جریان نقدی آتی را پیچیده می‌کند، زیرا بازده اسمی بالا الزاماً نشان‌دهنده بازده واقعی مثبت نیست. در شرایط تورمی، افزایش قیمت سهام می‌تواند بیشتر بازتاب‌دهنده تورم باشد تا رشد واقعی سودآوری شرکت.

علاوه بر این، نوسانات ارزی، به ویژه برای شرکت‌هایی که مواد اولیه خود را وارد می‌کنند یا بخشی از درآمدشان از صادرات حاصل می‌شود، باعث افزایش عدم قطعیت در پیش‌بینی جریان نقدی می‌شود. تغییرات نرخ ارز می‌تواند هزینه‌ها و درآمدهای شرکت‌ها را به شدت تغییر دهد و تحلیلگران مجبورند اثر این نوسانات را در محاسبات خود لحاظ کنند.

ریسک سیاست‌گذاری و تغییرات ناگهانی مقررات نیز از دیگر عوامل مهمی است که تحلیل ارزش شرکت‌ها در بورس ایران را پیچیده می‌کند. تصمیم‌های دولت در زمینه نرخ سود بانکی، سیاست‌های ارزی، مالیات و مقررات مربوط به بازار سرمایه می‌تواند تأثیر بسزایی بر سودآوری و جریان نقدی شرکت‌ها داشته باشد.

در چنین محیطی، نرخ تنزیل مورد استفاده در مدل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) به سطوح غیرمعمول افزایش می‌یابد، زیرا تحلیلگر باید علاوه بر ریسک عملیاتی، ریسک تورم، نوسانات ارزی، ریسک سیاسی و نظارتی را نیز مدنظر قرار دهد. این امر باعث می‌شود که مدل‌های کلاسیک ارزش‌گذاری یا بسیار محافظه‌کارانه عمل کنند و ارزش شرکت‌ها را کمتر از واقعیت نشان دهند، یا در سناریوهای خوش‌بینانه، بیش‌برآورد شوند و تصویری غیرواقعی از ارزش واقعی ایجاد کنند.

تورم مزمن ایران غالباً با رشد نقدینگی و کسری بودجه دولت همراه است و این موضوع باعث می‌شود سیاست‌هایی که دولت برای تأمین منابع خود اتخاذ می‌کند، اثر مستقیمی بر بازار سرمایه داشته باشد. انتشار اوراق دولتی، افزایش مالیات یا مداخله در بازارها می‌تواند نقدینگی را از بورس خارج کرده و رشد شاخص‌ها را تحت تأثیر قرار دهد.

بخش قابل توجهی از افزایش شاخص بورس در سال‌های اخیر ممکن است نتیجه ورود نقدینگی سرگردان به بازار باشد و نه لزوماً بهبود بنیادین در عملکرد شرکت‌ها. بنابراین سرمایه‌گذاران باید درک کنند که رشد شاخص‌های اسمی لزوماً نشان‌دهنده افزایش ارزش واقعی نیست و باید تحلیل دقیق‌تری از ریسک‌ها و ارزش شرکت‌ها انجام دهند.

پیامد این وضعیت برای سرمایه‌گذاران و تحلیلگران بازار سرمایه قابل توجه است. در محیط تورمی، شاخص‌های بورس تحت تأثیر افزایش قیمت‌ها به صورت اسمی رشد می‌کنند، اما پایداری این رشد محدود است و ممکن است با تغییر سیاست‌های اقتصادی یا انتقال نقدینگی به بازارهای جایگزین معکوس شود. 

تحلیلگران مالی و سرمایه‌گذاران به شرکت‌هایی تمایل پیدا می‌کنند که در برابر تورم مقاوم هستند، از جمله شرکت‌هایی که دارایی‌های فیزیکی قابل توجه دارند یا قادر به انتقال افزایش هزینه‌ها به مشتریان هستند. همچنین شرکت‌های صادراتی که درآمد ارزی دارند، می‌توانند از نوسانات ارزی سود ببرند و برای سرمایه‌گذاران جذاب باشند. این موضوع باعث می‌شود تمرکز بر سنجش دقیق ریسک‌ها و انتخاب شرکت‌های مقاوم در برابر تورم بیش از پیش اهمیت پیدا کند.

در این شرایط، تحلیلگران برای مدل‌سازی دقیق ارزش شرکت‌ها باید از سناریوهای مختلف استفاده کنند. به جای اتکا به یک سناریوی پیش‌بینی ثابت، چند سناریو شامل خوش‌بین، بدبین و میانه باید در نظر گرفته شود تا ریسک‌های تورم، ارزی و سیاسی در مدل لحاظ شوند.

این رویکرد پیچیدگی تحلیل را افزایش می‌دهد، اما برای ارائه تصویری واقع‌بینانه از ارزش شرکت‌ها ضروری است. افزون بر این، تحلیل‌های کلاسیک اگر بدون اصلاح و تعدیل اجرا شوند، ممکن است باعث اشتباه در تصمیمات سرمایه‌گذاری شوند؛ اشتباهاتی که هم فرصت‌های سرمایه‌گذاری را از بین می‌برند و هم ریسک زیان را افزایش می‌دهند.

راهکارهایی که برای مقابله با ریسک‌های بورس تورمی توصیه می‌شوند شامل استفاده از مدل‌های ارزش‌گذاری تعدیل‌شده با چند سناریو، وارد کردن ریسک‌های تورم و نوسانات ارزی در نرخ تنزیل، تمرکز بر شرکت‌های مقاوم در برابر تورم و با درآمد ارزی، و تحلیل دقیق سیاست‌های دولت و اقتصاد کلان است.

همچنین شفاف‌سازی برای سرمایه‌گذاران اهمیت دارد، زیرا آنها باید درک کنند که رشد عددی شاخص بورس الزاماً نشان‌دهنده بهبود واقعی شرکت‌ها نیست. بهبود گزارشگری مالی شرکت‌ها و ارائه سناریوهای متفاوت در گزارش‌های مالی می‌تواند به تحلیلگران کمک کند تا تصمیم‌های بهتری اتخاذ کنند.

در نهایت، در اقتصاد تورمی ایران ارزش‌گذاری شرکت‌ها و تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران نیازمند بازتعریف اصول کلاسیک است. نرخ تنزیل باید متناسب با ریسک‌های واقعی محیط اقتصادی افزایش یابد، سناریوهای بدبینانه باید جدی گرفته شوند، و تمرکز بر شرکت‌هایی باشد که در برابر تورم و نوسانات ارزی مقاوم هستند. 

شفاف‌سازی برای سرمایه‌گذاران و بهبود گزارشگری مالی شرکت‌ها نیز نقش مهمی در کاهش ریسک و افزایش دقت تحلیل‌ها دارد. تنها با اتخاذ این رویکردها است که بازار بورس تهران می‌تواند به‌عنوان بازاری با پایداری نسبی عمل کند و ارزش واقعی شرکت‌ها را منعکس نماید، هرچند در چنین محیطی، سرمایه‌گذاری همواره با درجات بالایی از عدم قطعیت همراه خواهد بود.

تحلیل دقیق ریسک‌ها، مدل‌سازی سناریویی و توجه به شرکت‌های مقاوم در برابر تورم، کلید موفقیت در بازار سرمایه ایران در شرایط تورمی است و سرمایه‌گذاران باید این واقعیت را مدنظر قرار دهند تا تصمیم‌های مالی بهینه اتخاذ شود.

گزارش از: مهدی شاه جلال الدین، کارشناس بازارهای مالی