حباب‌های سفته‌بازانه و فروپاشی نوآوری آمریکایی
به گزارش اقتصادرَوا، زنجیره تأمین سرمایه در دوران معاصر به طور بنیادین توسط سه پدیده موازی دچار اعوجاج شده است: دو حباب سفته‌بازانه پرقدرت در حوزه دارایی‌های رمزارزی و دارایی‌های مرتبط با هوش مصنوعی و یک شوک بی‌سابقه ناشی از سیاست‌گذاری دولت. این برخورد - هم‌زمانی تب سفته‌بازی با خودتخریبی سیستماتیک - پرسش‌های نگران‌کننده‌ای را درباره توانایی بلندمدت ایالات متحده در خلق نوآوری‌های تازه برمی‌انگیزد و می‌تواند نشانه‌ای از فرسایش برتری اقتصادی آن باشد. در این یادداشت به بررسی ماهیت این حباب‌ها، مسیر واگرای احتمالی‌شان و همچنین حمله ویرانگر سیاستی می‌پردازیم که زیربنای اکوسیستم نوآوری آمریکاییِ ساخته‌شده در سه نسل اخیر را هدف قرار داده است.
سفته‌بازی دوگانه
بازارهای مالی عمومی و خصوصی کنونی با دو تب سفته‌بازانه هم‌زمان در دارایی‌های رمزارزی و سهام مرتبط با هوش مصنوعی تعریف می‌شوند. هر دوی این حباب‌ها در محیط مالی استثنایی‌ای شکل‌گرفته‌اند که ویژگی آن، نرخ‌های بهره واقعی منفی و بازده واقعی منفی بر دارایی‌های بدون ریسک است و سپس با «ترس از جاماندن» (FOMO) سرمایه‌گذاران تغذیه می‌شود.
بازار رمزارزها به‌عنوان یک حباب شناخته می‌شود؛ زیرا فاقد هرگونه ارزش بنیادی ذاتی است. دارایی‌های رمزارزی هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کنند؛ قیمت کنونی آنها کاملاً به انتظار فروش مجدد با بهایی بالاتر وابسته است، درست مانند نمونه‌های تاریخی جنون گل لاله در هلند قرن هفدهم (به دوره‌ای در عصر طلایی هلندی مابین سال‌های ۱۶۳۴ تا سال ۱۶۳۷ میلادی گفته می‌شود که قیمت برای پیاز تازه معرفی شده گل لاله به سطح فوق‌العاده بالا ترقی کرد و سپس به طور ناگهانی سقوط کرد. جنون گل لاله اولین حادثۀ حباب اقتصادی و یکی از سه حباب اقتصادی بزرگ در تاریخ معاصر اروپا به شمار می‌آید).
چرخه هیجانی هوش مصنوعی گونه متعارف‌تری از حباب را نشان می‌دهد؛ حبابی که از یک فناوری انقلابی سرچشمه گرفته، اما پیامدهای اقتصادی بلندمدت آن اساساً نامعلوم است. هرچند هوش مصنوعی کاربردهای اقتصادی قابل‌توجهی شناسایی کرده است، تب موجود باعث شده سرمایه‌گذاران ارزش‌گذاری‌های فوق‌العاده بالایی برای اوراق بهاداری بپردازند که نقدشوندگی اندکی دارند و هیچ حق حاکمیتی اعطا نمی‌کنند.
تحلیلگران سه نشانه کلیدی را مشخص کرده‌اند که معمولاً آغاز مرحله پایانی یک حباب را نشان می‌دهد؛ و هر سه اکنون در بازارهای رمزارز و هوش مصنوعی دیده می‌شود: نخست، وارونگی منحنی تقاضا، یعنی افزایش تقاضا با بالا رفتن قیمت‌ها؛ دوم، جهش نمایی قیمت که عرضه‌های تازه را (به امید کسب سود سرمایه‌گذاران جدید) به میدان می‌آورد؛ و سوم، افزایش تقاضا ناشی از ورود سرمایه‌گذاران ناآگاه و غیرحرفه‌ای.
واگرایی و چالش یافتن بنیاد واقعی
اگرچه هر دو طبقه دارایی نشانه‌های مرحله پایانی حباب را بروز می‌دهند، اما مسیر آنها به سوی سرانجام نهایی به احتمال زیاد از هم واگرا خواهد شد.
تداوم رونق بازار رمزارزها به عوامل سیاسی وابسته به نظر می‌رسد؛ به‌ویژه برنامه فعال «مقررات‌زدایی» دولت ترامپ. با توجه به منابع هنگفتی که صنعت رمزارز صرف لابی‌گری و تأمین مالی پویش‌ها کرده است، این پشتوانه سیاسی می‌تواند ادامه سفته‌بازی را تا انتخابات میان‌دوره‌ای ۲۰۲۶ و شاید فراتر از آن تضمین کند. تکثیر شرکت‌های «خزانه‌داری رمزارزی» نظیر استراتژی (که پیش‌تر مایکرو استراتژی بود)، مصداق بارز دومین نشانه حباب (عرضه جدید ناشی از قیمت‌های متورم) است و ویژگی‌هایی شبیه یک طرح پانزی خود تخریب‌گر را نشان می‌دهد.
بازار هوش مصنوعی بر خلاف رمزارز، در نهایت ناگزیر است که به بنیادهای واقعی برای توجیه ارزش‌گذاری‌های بالای خود تکیه کند. این امر مستلزم ایجاد جریان‌های نقدی مثبت از محل سرمایه‌گذاری‌های عظیم زیرساختی مانند مراکز داده است. برای آنکه ارزش‌گذاری‌های هوش مصنوعی حتی اندکی پایدار باشند، دو شرط باید برآورده شود: نخست اینکه کاربردهای هوش مصنوعی باید به مقیاسی کافی برسند تا هزینه‌های سرمایه‌ای هنگفت را موجه کنند؛ و دوم اینکه اقتصاد زیربنایی باید امکان تعادل رقابتی باثبات همراه با جریان نقدی مثبت برای همه عرضه‌کنندگان رقیب را فراهم کند.
شرط دوم به‌ویژه مسئله‌ساز است، زیرا اقتصادِ این حوزه با چالشی بزرگ روبه‌روست: هزینه‌های ثابت به‌مراتب بیش از هزینه نهایی ارائه خدمات است. به لحاظ تاریخی، انقلاب‌های زیرساختی عظیم مانند راه‌آهن، برق‌رسانی و اینترنت با چالش‌های مشابهی مواجه شدند که به ورشکستگی‌های پیاپی و شکست‌های هماهنگی (coordination failure) ویرانگر انجامید. این صنایع در نهایت به انحصارهای تنظیم‌شده یا الیگارشی‌های شکننده تبدیل شدند که اغلب نیازمند مداخلات حمایتی دولت بودند. «مجموعه فناوری محاسبات - انرژی» در هوش مصنوعی، سرمایه‌گذاری زیربنایی ضروری‌ای را نمایندگی می‌کند که ارزش اقتصادی واقعی آن هنوز ناشناخته است. اگر هوش مصنوعی بتواند بدون بحران‌های سنگین، ورشکستگی‌های گسترده یا شکست هماهنگی به طور مستقیم وارد مرحله سودآوری شود، چنین چیزی در تاریخ سرمایه‌داری بی‌سابقه خواهد بود.
حمله دولت به اکوسیستم نوآوری
فراتر از پویایی‌های مالی سفته‌بازانه، زنجیره تأمین سرمایه با سومین و مخرب‌ترین تحول روبه‌رو است: برچیدن نظام‌مند دستگاه پژوهش علمی آمریکا توسط دولت کنونی.
زنجیره سنتی نوآوری آمریکا که در طول جنگ جهانی دوم بنیان نهاده شد، جریان نقدینگی را از نهادهای فدرال به دانشگاه‌های پژوهشی برای تحقیقات علمی هدایت می‌کرد. این دانشگاه‌ها همچون نقاله‌هایی عمل می‌کردند که مالکیت فکری را به شرکت‌های تثبیت‌شده و استارتاپ‌های متکی به سرمایه مخاطره‌پذیر واگذار می‌کردند. این نظام، زیربنای رهبری جهانی ایالات متحده در علم و فناوری طی نسل‌ها را فراهم آورد.
با این حال، الگوی تاریخی پیش‌تر دستخوش تغییر شد. تا دهه ۱۹۸۰، آزمایشگاه‌های پژوهشی شرکتی که از سودهای انحصاری شرکت‌های بزرگ فناوری (مانند AT\&T و IBM) تأمین مالی می‌شدند، نقشی حیاتی ایفا می‌کردند. این سازوکار تأمین مالی داخلی پس از تصمیم گروه بورس و اوراق بهادار آمریکا در سال ۱۹۸۲ عملاً از میان رفت؛ تصمیمی که اعلام کرد بازخرید سهام نوعی دست‌کاری بازار محسوب نمی‌شود. این حکم، مسیر تازه‌ای را برای مصرف نقدینگی شرکت‌ها گشود: در سال ۲۰۲۴، شرکت‌های عمومی آمریکا ۹۴۲٫۵ میلیارد دلار سهام بازخرید کردند؛ یعنی بیش از ۱.۵ برابر کل سرمایه‌گذاری تجاری در تحقیق و توسعه.
نکته مهم‌تر اینکه دولت اکنون به طور فعال، بخش عمومی زنجیره نوآوری را هدف قرار داده است. تمرکز دولت بر کاهش بودجه نهادهای راهبردی همچون «مؤسسه ملی سلامت» (NIH)، «بنیاد ملی علوم» (NSF) و دفتر تحقیق و توسعه «آژانس حفاظت محیط‌زیست» (EPA) است و هم‌زمان دانشگاه‌های پژوهشی را که دستاوردهای بنیادین تولید می‌کنند، ضعیف می‌سازد. این برنامه ویرانگر که پیش‌تر در پروژه ۲۰۲۵ ترسیم شده بود، در پی برچیدن میراث «نیو دیل» و دگرگون کردن بنیادین اقتصاد سیاسی ایالات متحده است. تضعیف نظام‌مند این موتور تاریخی پیشرفت، در بلندمدت قطعاً به ضرر اقتصاد آمریکا و توسعه جهانی خواهد بود.
پیامدها برای سرمایه مخاطره‌پذیر (Venture Capital)
پدیدار شدن حباب‌های رمزارز و هوش مصنوعی عمدتاً خارج از چرخه استاندارد سرمایه مخاطره‌پذیر (VC) رخ داد. تأمین مالی رمزارزها به‌شدت بر سرمایه‌گذاران خرد متکی بود، هرچند مقررات‌زدایی اکنون حامیان نهادی را نیز جذب کرده است. در مقابل، تأمین مالی دارایی‌های فیزیکی زیرساختیِ حباب هوش مصنوعی عمدتاً از سوی شرکت‌های پلتفرمی بزرگ فناوری انجام شد. برخی شرکت‌های VC با کنار گذاشتن اصول معمول خود در ارزش‌گذاری و حکمرانی، در این روند مشارکت کردند و به‌جای آن تمرکز خود را بر جذب سرمایه‌های عظیم برای معدودی از پروژه‌های هوش مصنوعی قرار دادند.
صنعت گسترده سرمایه مخاطره‌پذیر اکنون به دو شاخه تقسیم شده است. یک بخش همچنان مأموریت تاریخی خود را حفظ کرده است: محدود کردن اندازه صندوق‌ها و جستجوی مشارکت جدی در حاکمیت پروژه‌های مرحله ابتدایی. بخش دیگر اما به گردآورندگان دارایی در مقیاس سرمایه‌گذاری خصوصی (Private Equity) و دریافت‌کنندگان کارمزد تبدیل شده است. علاوه بر این، تمرکز سرمایه‌گذاری‌ها بر حوزه هوش مصنوعی، «باروت خشک» (سرمایه تعهد نشده: به منابع نقدی صندوق‌های سرمایه‌گذاری گفته می‌شود که هنوز به پروژه‌ای تخصیص نیافته و آماده است تا در فرصت مناسب به کار گرفته شود) صندوق‌هایی را که در سال‌های فوق‌العاده سفته‌بازانه «یونیکورن» تا پیش از ۲۰۲۱ جمع‌آوری شده بود، تخلیه کرده است. اصطلاح «یونیکورن» (Unicorn) به استارتاپ خصوصی با ارزش‌گذاری بیش از یک میلیارد دلار اطلاق می‌شود. «سال‌های فوق‌العاده سفته‌بازانه یونیکورن» به دوره‌ای (تقریباً ۲۰۱۵ تا ۲۰۲۱) اشاره دارد که سرمایه‌گذاران خطرپذیر به‌شدت به دنبال سرمایه‌گذاری در چنین استارتاپ‌هایی بودند و موجی از ارزش‌گذاری‌های غیرواقعی و حباب‌گونه در بازار شکل گرفت.
با عادی شدن رژیم مالی آمریکا از فضای فوق‌العاده سفته‌بازانه پیش از ۲۰۲۱، معماری آینده صنعت VC همچنان نامطمئن است. مسئله تعیین‌کننده، حمله ساختاری به زنجیره تأمین راهبردی نوآوری است که از سوی دولت سازمان‌دهی می‌شود. از آنجا که حلقه‌های این زنجیره که فناوری‌های تحول‌آفرین مبتنی بر علم را تأمین می‌کردند در حال گسست هستند، نقش راهبردی سرمایه مخاطره‌پذیر در ایالات متحده رو به افول خواهد رفت. در نتیجه، الگوی VC که در آمریکا متولد شد، ممکن است رهبری آینده خود را به مناطق دیگر همچون چین و اروپا واگذارد. بازسازی زنجیره تأمین راهبردی‌ای که طی سه نسل بنا نهاده شد، کاری بس دشوار خواهد بود.
نویسنده: ویلیام اچ. جن‌وی، استاد ممتاز وابسته اقتصاد در دانشگاه کمبریج
منبع: گزیده‌هایی از «چه چیزی پس از حباب‌های هوش مصنوعی و رمزارز باقی خواهد ماند؟» - پراجکت سیندیکیت (۲۹ اوت ۲۰۲۵)