سد فقهی مقابل بازار دوطرفه / بازار سرمایه در بن‌بست ساختاری
به گزارش اقتصادروا؛ بازار سرمایه ایران مدت هاست درگیر پدیده‌ای تکرارشونده و نگران‌کننده است. صف‌های خرید و فروش قفل‌شده‌ای که نمادها را ساعت‌ها و گاهی روزها در حالت ایستا نگه می‌دارند؛ نه خبری از کشف قیمت هست، نه از نقدشوندگی. این وضعیت نه فقط نتیجه یک اختلال تکنیکی یا رفتاری زودگذر، بلکه نشانه‌ای از یک اختلال ساختاری و عمیق در معماری بازار سرمایه ایران است؛ بازاری که نه فقط از ابزارهای مدرن معاملاتی بی‌بهره مانده، بلکه در برابر اصلاحات بنیادین نیز مقاومت کرده است.
در ظاهر، صف‌های خرید و فروش قفل‌شده پدیده‌ای ساده‌اند، سرمایه‌گذاران در قیمت سقف یا کف سفارش می‌گذارند، اما به دلیل نبود طرف مقابل معامله‌ای انجام نمی‌شود. اما در عمل، این پدیده تبعات اقتصادی و روانی سنگینی دارد. وقتی سرمایه‌گذار نمی‌تواند در زمان دلخواه از سهم خود خارج شود یا وارد سهمی شود، بازار دیگر کارایی اصلی خود یعنی نقدشوندگی را از دست می‌دهد. قفل‌شدن صف‌ها باعث می‌شود تصمیم‌گیری عقلانی جای خود را به رفتار هیجانی بدهد و بسیاری از سرمایه‌گذاران صرفاً بر اساس "بودن یا نبودن صف" تصمیم بگیرند، نه تحلیل واقعی.
در این میان، دامنه نوسان محدود روزانه یکی از مهمترین عوامل تقویت قفل صف هاست. وقتی قیمت نمی‌تواند فراتر از ±3 درصد نوسان کند، عملاً فرصت لازم برای رسیدن سریع به قیمت تعادلی از بین می‌رود. در یک بازار پویا، قیمت‌ها باید بتوانند در واکنش به اخبار و اطلاعات جدید به سرعت اصلاح شوند یا رشد کنند. محدودیت دامنه نوسان، با نیت مهار هیجان طراحی شده، اما در عمل هیجان را تلنبار می‌کند و به‌جای تعدیل قیمت، نوسان را به روزهای آینده منتقل می‌کند.
در کنار این، حجم مبنا نیز به‌ویژه در نمادهای کوچک به مانعی برای معاملات مؤثر تبدیل شده. این ابزار که قرار بود از نوسانات غیرواقعی جلوگیری کند، اکنون خود مانع حرکت آزاد قیمت شده و صف‌هایی مصنوعی را تقویت کرده است. اگر قرار باشد قیمت یک سهم فقط پس از معامله‌ی درصد خاصی از حجم مبنا تغییر کند، حتی معاملات واقعی نیز نمی‌توانند اثر قیمتی لازم را ایجاد کنند.
اما مشکل فقط به ابزارهای محدودکننده ختم نمی‌شود. مهمترین ریشه این مشکل که کمتر به آن پرداخته شده است، یک طرفه بودن ساختار بازار سهام ایران است. برخلاف بسیاری از بورس‌های جهان، در بورس تهران امکان فروش استقراضی یا همان Short Selling وجود ندارد. در یک بازار دوطرفه، معامله‌گران می‌توانند از کاهش قیمت‌ها هم سود ببرند و با این کار، حتی در دوران ریزش بازار، نقدینگی به آن تزریق کنند و صف فروش را کاهش دهند. اما در بازار یک‌طرفه ایران، با آغاز ریزش قیمت‌ها، همه فقط فروشنده‌اند و کسی برای خرید باقی نمی‌ماند. نبود ابزارهای پوشش ریسک، مثل فروش استقراضی یا ابزار مشتقه‌ی واقعی، باعث شده ریسک‌های نزولی بدون هیچ حفاظی به سرمایه‌گذار منتقل شود. هرچند در معاملات آپشن، امکان انجام معاملات اختیار فروش وجود دارد، لیکن به دلیل محدودیت های بسیاری که در مسیر این معاملات اعمال شده است، روند استفاده از این معاملات به شدت کند و دشوار شده است. با وجود محدودیت هایی نظیر سررسید و قیمت معین، میزان استفاده از این ابزار در بین معامله گران بسیار پایین است.
اما مقصر فقط ضعف فنی یا سیاست‌گذار اقتصادی نیست. در این میان، نمی‌توان از نقش بازدارنده‌ی برخی نگاه‌های محافظه‌کارانه در نهادهای تصمیم گیر غافل شد. شورای فقهی سازمان بورس، سال هاست با تفسیرهایی سخت‌گیرانه و بعضاً غیراقتصادی، عملاً مانع از راه‌اندازی بازار دوطرفه و فروش استقراضی واقعی شده است. نتیجه‌ی این رویکرد نه فقط حفظ بازار از معاملات مشکوک نبوده، بلکه عملاً بازار را به یک مسیر یک‌طرفه و پرریسک محدود کرده است. در حالی که در بسیاری از کشورهای اسلامی یا دارای نظام مالی مشابه، فروش استقراضی با ابزارهای فقهی قابل قبول طراحی و اجرا شده، شورای فقهی بورس ایران همچنان به سیاست انفعال ادامه داده و در بزنگاه‌های حساس، از مواجهه‌ی واقعی با نیازهای بازار طفره رفته است.
این در حالی است که توجیه شرعی معاملات دوطرفه، به‌ویژه فروش استقراضی، نه‌تنها ممکن است بلکه پیش‌تر نیز در کشورهای اسلامی عملیاتی شده است. در بورس مالزی، فروش استقراضی اسلامی با استفاده از نهاد واسط، اجاره و وکالت طراحی شده و تأیید فقهی گرفته است. در عربستان، امارات و اندونزی نیز ساختارهایی بر مبنای اجاره، وکالت، بیع سلم و مشارکت، به کار گرفته شده‌اند تا فروش استقراضی بدون خروج از چارچوب شریعت ممکن شود. حتی در فقه سنتی نیز اگر فروش سهم از طریق وکالت یا اجاره‌ی دارایی انجام شود، و مالک اصلی سهم، قرارداد قرض یا اجاره با نهاد مالی منعقد کند، معامله قابل دفاع است. اما در ایران، به جای طراحی ساختارهای اسلامی، مسیر آسان‌تری انتخاب شده: حذف کامل ابزار.
تأکید بر ملاحظات شرعی بدون درک از سازوکارهای واقعی بازار، نه تنها به حفظ اصول اسلامی منجر نشده، بلکه هزاران میلیارد تومان سرمایه را در ساختاری شکننده و بدون ابزار دفاع رها کرده است. وقتی معامله‌گر نتواند حتی ریسک خود را پوشش دهد، وقتی ابزارهای مالی پایه‌ای، با برچسب‌های فقهی حذف می‌شوند، آیا واقعاً با بازاری اسلامی طرف هستیم؟ یا فقط با نسخه‌ای ناکارآمد و از کارافتاده از بورس که بیش از آن‌که شرعی باشد، ساکت است؟
این‌که بازار سرمایه همچنان در برابر یکی از ابتدایی‌ترین ابزارهای معاملاتی جهان، یعنی فروش استقراضی، قفل مانده، نشانه‌ی عقب‌ماندگی ساختاری و ترس از اصلاح واقعی است. هیچ اقتصاد مدرنی بدون بازار دوطرفه شکل نمی‌گیرد. امروز، حذف دامنه‌ی نوسان و به رسمیت شناختن ابزارهای معاملاتی واقعی نه فقط یک اصلاح فنی، بلکه ضرورتی حیاتی برای نجات بازار سرمایه از مرگ تدریجی است.
البته که باید در اولویت نخست به مسئله‌ای بسیار مهم‌تر رسیدگی کرد. تنش‌های سیاسی و بسته بودن درهای اقتصادی کشور به روی اکثریت دولت‌ها و بازارهای جهانی. این وضعیت، نه‌تنها ریسک سرمایه‌گذاری را به‌شدت افزایش داده، بلکه افق سودآوری بلندمدت بنگاه‌ها را نیز تیره کرده است. در چنین شرایطی، بازار سرمایه عملاً با محدودیت جدی در ورود سرمایه خارجی و حتی سرمایه های خرد داخلی، بی‌ثباتی در نرخ ارز، و افق نامطمئن از تعاملات بین‌المللی روبه‌روست. حتی اگر ابزارهای مدرن معاملاتی مانند بازار دوطرفه یا اختیار فروش به‌درستی پیاده‌سازی شوند، تا زمانی که ریشه‌های بی‌اعتمادی و انسداد سیاسی پابرجا باشد، نمی‌توان انتظار رونق پایدار و سالم از بازار بورس داشت. به‌بیان دیگر، هرگونه اصلاح تکنیکی در ساختار بازار بدون بهبود بنیادهای سیاسی و اقتصادی، به‌جای درمان، حکم مُسکن موقتی را دارد که بدن بیمار نسبت آن مسکن مقاوم شده است.
در چنین شرایطی، نقش بازارگردان‌ها هم که قرار بود با تأمین نقدینگی در لحظات بحرانی تعادل بازار را حفظ کنند، عملاً خنثی شده است. بسیاری از بازارگردان‌های فعلی یا به منابع مالی کافی دسترسی ندارند، یا به‌دلیل نبود ابزارهای متنوع قادر به ایفای نقش واقعی نیستند. در برخی موارد، بازارگردانی فقط به‌صورت اسمی و بدون مداخله‌ی معنادار در بازار انجام می‌شود.
از سوی دیگر، نوع مداخله‌ی سیاست‌گذاران در بازار نیز به‌جای شفاف‌سازی و مدیریت هیجان، گاه خود عامل تشدید آن می‌شود. اعلام خبرهای مهم در ساعات پایانی بازار، توقف‌های طولانی نمادها، یا تصمیمات خلق‌الساعه بدون اطلاع‌رسانی قبلی، همه و همه باعث شده‌اند که سرمایه‌گذار به جای درک رفتار بازار، نگران رفتار نهادهای ناظر باشد.
در چنین شرایطی، راه‌حل نه در افزودن محدودیت‌های جدید، بلکه در اصلاحات ساختاری نهفته است. آزادسازی تدریجی دامنه نوسان، بازطراحی حجم مبنا، ایجاد بازار دوطرفه و عملیاتی‌کردن فروش استقراضی، بازتعریف نقش بازارگردان‌ها و شفاف‌سازی مقررات معاملاتی، بخشی از مسیری است که می‌تواند بورس تهران را از وضعیت کنونی خارج کند. در کنار این و مهم تر از همه، ثبات سیاسی و اقتصادی، اطلاع‌رسانی شفاف و قابل پیش‌بینی، و آموزش مالی گسترده برای سهامداران خرد، مکمل‌هایی ضروری‌اند که باید هم‌زمان با اصلاحات فنی در نظر گرفته شوند.
صف‌های قفل‌شده فقط یک ایراد فنی در سامانه معاملاتی نیستند؛ بلکه تصویری گویا از بازاری هستند که در آن نهادهای مالی ضعیف، سیاست‌های محافظه‌کارانه و بی‌اعتمادی سرمایه‌گذار در هم تنیده شده‌اند. بازاری که اگرچه نام "سرمایه" را با خود یدک می‌کشد، اما در عمل گاهی نه در خدمت سرمایه، که در مسیر فرسایش آن عمل می‌کند.
بازار سرمایه ایران که مدت‌هاست زیر سایه‌ی صف‌های سنگین خرید و فروش قرارگرفته، از کارایی اصلی خود دور مانده است. قفل شدن این صف‌ها نه نشانه‌ی رشد است، نه نشانه‌ی رکود؛ بلکه نشانه‌ی نقص ساختاری شدید در نظام قیمت‌گذاری و ابزارهای معاملاتی بازار است. در بازاری که امکان فروش استقراضی وجود ندارد، در بازاری که دامنه‌ی نوسان اجازه‌ی کشف قیمت نمی‌دهد و در بازاری که عوامل بیرونی همچون دخالت دولت و بی‌ثباتی سیاسی دائماً قواعد بازی را تغییر می‌دهند، صف خرید و فروش تنها یک علامت از بازاری از کار افتاده است که نه برای سرمایه‌گذار جذاب است، نه برای تأمین مالی مفید.
یادداشت از: متین محلاتی، کارشناس بازارهای مالی