به گزارش اقتصادرَوا، گزارش سالانه اقتصادی بانک تسویه‌های بین‌المللی (BIS) با عنوان «خطوط گسل جدید در نظام دلار» تحولات ساختاری کلیدی نظام مالی جهانی پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸ (GFC) را تحلیل کرده و خطرات جدیدی را که عملکرد نظام دلار را در معرض تهدید قرار می‌دهند، برجسته می‌کند.

تغییرات اصلی در نظام مالی جهانی پس از ۲۰۰۸

بانک تسویه‌های بین‌المللی سه تغییر بنیادین را که نظام مالی جهانی را از سال ۲۰۰۸ دگرگون کرده، شناسایی کرده است:

تغییر تمرکز واسطه‌گری مالی: از وام‌دهی به بخش خصوصی به سمت ادعاهای (claims) مالی علیه دولت‌ها، به‌ویژه در قالب اوراق قرضه دولتی تغییر جهت عمده‌ای رخ داده است. در عین حال، بخش خصوصی به‌ویژه در ایالات متحده، ریسک‌زدایی کرده، در حالی که بدهی‌های عمومی به طور چشمگیری افزایش یافته است.

افزایش اهمیت مؤسسات مالی غیربانکی (NBFIها): در حالی که بحران مالی ۲۰۰۸ عمدتاً بانک‌های تحت نظارت را درگیر کرد، مؤسسات مالی غیربانکی مانند صندوق‌های پوشش ریسک، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های مدیریت دارایی نقش بسیار بزرگ‌تری ایفا کرده و رشد چشمگیری نسبت به ترازنامه‌های بانکی داشته‌اند. برای مثال، دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های اعتباری خصوصی از ۰.۲ میلیارد دلار در اوایل دهه ۲۰۰۰ به بیش از ۲.۵ تریلیون دلار تا سال ۲۰۲۴ افزایش یافته است. این تحول که با گذار از «وام» به «اوراق قرضه» و از «بانک‌ها» به «مؤسسات غیربانکی» همراه بوده، به‌عنوان «مالیه مبتنی بر بازار» شناخته می‌شود.

تغییر جغرافیایی ادعاهای مالی: سومین تغییر مهم، تغییر در انباشت ادعاهای مالی خالص علیه ایالات متحده است. برخلاف دهه ۲۰۰۰ که بازارهای نوظهور (EM) اصلی‌ترین طلبکاران خالص ایالات متحده بودند، از دهه ۲۰۱۰، طلبکاران جدید - عمدتاً وام‌دهندگان اقتصادهای پیشرفته (AE) در اروپا و آسیا - اهمیت بیشتری در خرید دارایی‌های آمریکایی پیدا کرده‌اند. بین سال‌های ۲۰۱۵ تا ۲۰۲۳، خرید خالص اوراق قرضه توسط اقتصادهای پیشرفته اروپا و سایر مناطق به ۱.۲ تریلیون دلار رسید که سه برابر افزایش خرید از سوی اقتصادهای نوظهور آسیایی بود. علاوه بر این، وام‌دهندگان بخش خصوصی خارجی به‌ویژه مؤسسات غیربانکی، اکنون بیش از نیمی از کل دارایی‌های خارجی اوراق خزانه ایالات متحده را در اختیار دارند و در دهه گذشته نسبت به دارندگان رسمی خارجی، در مجموع دارایی بیشتری خریداری کرده‌اند.

خطوط گسل جدید و ریسک‌های سیستمی

این تحولات در چشم‌انداز مالی، تمرکز ریسک‌های سیستمی را تغییر داده است. نگرانی‌ها دیگر صرفاً به فروش دارایی‌های دلاری توسط مدیران ذخایر بازارهای نوظهور با اهداف سیاسی یا عدم تطابق (Mismatch) ترازنامه بانک‌های بزرگ به لحاظ سیستمی که محرک بحران ۲۰۰۸ بودند، محدود نمی‌شود. در عوض، نگرانی اصلی بانک تسویه‌های بین‌المللی اکنون به بزرگ‌ترین بازارهای اوراق قرضه دولتی، مانند بازارهای ایالات متحده و ژاپن معطوف است.

این صحنه جدید، ناشی از فعالیت‌های بسیار پیچیده مؤسسات غیربانکی اقتصادهای پیشرفته از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF)، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های ثروت ملی و صندوق‌های پوشش ریسک است. در حالی که وام‌دهی مستقیم بانک‌های جهانی به این مؤسسات افزایش یافته، ریسک بزرگ‌تر از فعالیت‌های بازارسازی آنها در سوآپ‌های ارزی و سایر مشتقات ناشی می‌شود که به مؤسسات غیربانکی امکان دسترسی به تأمین مالی دلاری را بدون تأثیر زیاد بر ترازنامه‌های بانکی فراهم می‌کند.

مکانیزم‌های بی‌ثباتی: تنش نقدینگی

سابقه تاریخی برای بحران‌های احتمالی آینده، دیگر توقف ناگهانی تأمین مالی خارجی یا هجوم بانکی گسترده نیست، بلکه تنش‌های نقدینگی در بازارهای اوراق قرضه دولتی اصلی، مشابه آنچه در مارس ۲۰۲۰ در جریان شوک کووید-۱۹ در بازار خزانه‌داری ایالات متحده رخ داد، است.

آسیب‌پذیری نقدینگی اوراق قرضه دولتی: «تنش‌های نقدینگی» به وضعیتی اشاره دارد که در آن دارایی‌ای مانند اوراق خزانه ایالات متحده که به دلیل نقدشوندگی بسیار قابل پیش‌بینی خودْ نگهداری می‌شود، این ویژگی را از دست بدهد. نوسانات قیمتی یا نبود تقاضا می‌تواند باعث گسست بازار شود و موجی از فروش را به راه بیندازد، زیرا نقدینگی فرضی اوراق خزانه زیربنای راهبُردهای سرمایه‌گذاری با اهرم بالا و پایه نظام مالی جهانی است.

نقش مؤسسات غیربانکی در تأمین نقدینگی: پس از بحران ۲۰۰۸، نقدشوندگی در بازارهای اوراق قرضه دولتی به طور فزاینده‌ای به مؤسسات غیربانکی وابسته شده که اغلب با عدم تطابق نقدینگی (Liquidity mismatch) قابل‌توجهی مواجه‌اند. این نهادها که به تأمین مالی کوتاه‌مدت با پشتوانه اوراق دولتی به‌عنوان وثیقه وابسته‌اند، اغلب نسبت اهرمی بالایی دارند یا رفتارهایی شبیه رفتار اهرمی نشان می‌دهند. این کار باعث می‌شود تأمین نقدینگی آنها در زمان تنش‌های بازار ناپایدار و مستعد ناپدید شدن باشد.

صندوق‌های پوشش ریسک و نقدینگی دوره‌ای: صندوق‌های پوشش ریسک به‌ویژه منبع مهمی از نقدینگی دوره‌ای در بازارهای اوراق قرضه دولتی هستند. آنها راهبُردهای معاملاتی «ارزش نسبی» را دنبال می‌کنند که از تفاوت‌های کوچک قیمتی بهره‌برداری می‌کنند و از اهرم بالایی در موقعیت‌های خود استفاده می‌کنند. روش رایج شامل وثیقه‌گذاری اوراق دولتی در بازار ریپو برای استقراض نقدینگی جهت خرید اوراق بیشتر است. این عمل به وام‌گیری مبالغی برابر یا بیشتر از ارزش بازار وثیقه (بدون کسر ارزش وثیقه (Haircut)) تکامل یافته که رفتار اهرمی را به‌شدت افزایش می‌دهد. این فعالیت کل بازار را در معرض اختلال قرار می‌دهد، اگر کسر ارزش وثیقه حتی به میزان اندک افزایش یابد که می‌تواند به فروش اجباری منجر شود. صندوق‌های پوشش ریسک اکنون بیش از ۱۰ درصد از اوراق خزانه‌داری در دسترس را در موقعیت‌های معاملاتی خود دارند که بیانگر افزایش نفوذ آن‌هاست.

آسیب‌پذیری در برابر شوک‌ها: راهبُردهای «ارزش نسبی با اهرم بالا» به شدت در برابر شوک‌های نامطلوب در بازارهای تأمین مالی، نقدینگی یا مشتقات آسیب‌پذیرند، همان‌طور که در رویدادهایی مانند اخطار افزایش وثیقه در بازار معاملات آتی اوراق خزانه در مارس ۲۰۲۰ و باز کردن معاملات سوآپ نرخ بهره در اوایل آوریل ۲۰۲۵ مشاهده شد؛ هر دوی این موارد به افزایش نوسان بازار و ایجاد چرخه‌های ناپایدار کاهش اهرم مالی (deleveraging) کمک کردند.

ریسک‌های تأمین مالی دلاری فرامرزی: مؤسسات غیربانکی در سرمایه‌گذاری‌های فرامرزی عظیم مشارکت دارند و اغلب به تأمین مالی کوتاه‌مدت دلاری و بازارهای پوشش ریسک از طریق ریپوها و سوآپ‌های ارزی (FX) وابسته‌اند. برای مثال، صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌گران غیرآمریکایی دارایی‌های قابل‌توجهی در ایالات متحده دارند که با مشتقات ارزی کوتاه‌مدت به طور مداوم تمدید می‌شوند. تا پایان سال ۲۰۲۴، وام‌گیری دلاری از طریق قراردادهای سوآپ ارزی، فوروارد و سایر ابزارهای ارزی، معادل ۹۰ درصد از مجموع ۱۱۱ تریلیون دلار مانده کل جهانی این قراردادها را تشکیل می‌داد. در حالی که این ابزارها به تسهیل موقعیت‌های فرامرزی کمک می‌کنند، مؤسسات مالی غیربانکی (NBFIs) را در معرض ریسک‌های قابل‌توجه تمدید کوتاه‌مدت و فشارهای نقدینگی قرار می‌دهند؛ چنان‌که در نوسانات بازار در اوت ۲۰۲۴ مشاهده شد.

افزایش وابستگی متقابل جهانی

آسیب‌پذیری نظام مالی از بانک‌های به هم پیوسته منطقه آتلانتیک شمالی پیش از ۲۰۰۸ به شبکه‌ای گسترده‌تر و با مواجهه بین‌المللی بیشتر از مؤسسات غیربانکی در ایالات متحده، اروپا و آسیای پیشرفته گسترش یافته است. این مؤسسات به شدت به احساسات بازار، نرخ‌های بهره و نرخ‌های ارز حساس‌اند. در یک دهه اخیر، بازارهای مالی همبستگی قابل توجهی نسبت به یکدیگر پیدا کرده‌اند.

اگرچه دلار و بازارهای ایالات متحده همچنان در مرکز بازار قرار دارند، مقیاس مشارکت بخش خصوصی خارجی در بازارهای اوراق قرضه ایالات متحده به این معناست که تأثیرات می‌توانند در جهت‌های متعددی جریان یابند. حتی اگر شوک‌هایی که منشأشان ایالات متحده است، همچنان تأثیرگذارترین شوک‌ها در سطح جهانی باشند، شرایط مالی ایالات متحده تحت‌تأثیر تحولات در دیگر اقتصادهای پیشرفته قرار می‌گیرد. برای مثال، باز کردن معاملات «yen carry trades» (وام‌گیری با نرخ بهره پایین در یِن ژاپن و سرمایه‌گذاری در ارزهای پر بازده) در اوت ۲۰۲۴، به طور چشمگیری موجب سخت‌تر شدن شرایط مالی در ایالات متحده شد.

درس‌هایی از مارس ۲۰۲۰ و پیامدهای آینده

شوک کووید-۱۹ در مارس ۲۰۲۰ اولین آزمون اصلی این نظام جدید بود. این شوک نشان داد که بازار خزانه‌داری ایالات متحده چندان مقاوم نیست و تغییرات نظارتی موجود، تضمینی برای رفع مشکل ایجاد نمی‌کند. ثبات تنها از طریق مداخله مستقیم و عظیم فدرال رزرو در بازار اوراق خزانه‌داری، بازگردانده شد. این موضوع مکانیزم‌های بحرانی را که باید در آینده مورد توجه قرار گیرند، برجسته می‌کند، به‌ویژه با توجه به احتمال تنش در روابط بین بانک مرکزی ایالات متحده و دولت در زمان بحران.

گزارش از: امیرحسین مستقل، کارشناس اقتصادی