چین در چهار قاب: بازار، شهر، پول و آینده
به گزارش اقتصادرَوا، چین در آستانه سومین دهه هزاره نو، تصویری چندلایه و متناقض از خود ترسیم می‌کند؛ اقتصادی که هم‌زمان بزرگ‌ترین موتور رشد جهان و آزمایشگاهی برای سیاست‌گذاری‌های پرریسک است. در بازارهای مالی، هنگ‌کنگ با اصلاحات راهبردی در حال بازتعریف نقش خود به‌عنوان دروازه سرمایه برای شرکت‌های فناوری چینی است، در حالی که در سرزمین اصلی چین، بازار اوراق قرضه با تورم بی‌سابقه رتبه‌بندی روبه‌روست. در عرصه شهری، پکن و چنگدو الگویی نوین از «شهر جهانی» را عرضه می‌کنند که نه شبیه نیویورک و لندن، بلکه بر محور زبان، فرهنگ و مدار درونی اقتصاد چین شکل گرفته است. در سیاست پولی، جدال بر سر نرخ بهره صفر، معمایی است که می‌تواند مسیر آینده این غول آسیایی را تعیین کند. این یادداشت تلاشی است برای کنار هم گذاشتن این قطعات و نگریستن به چین نه فقط به‌عنوان قدرتی اقتصادی، بلکه به‌عنوان آزمایشگاهی زنده برای بازتعریف قواعد جهانی‌شدن.
یک. معضل نرخ بهره صفر در چین
سیاست‌گذاران چینی در حال حاضر با بن‌بست مهمی در زمینه احتمال اتخاذ سیاست نرخ بهره صفر مواجه‌اند، هرچند اقتصاد واقعی کشور همچنان رشد قابل‌توجهی دارد. در حالی که رشد واقعی چین در سه‌ماهه دوم به رقم چشمگیر ۵.۲ درصد رسید، کاهش گسترده قیمت‌ها باعث شد رشد اسمی تنها ۳.۹ درصد باشد. این شکاف به معنای آن است که نرخ‌های بهره واقعی عملاً بالاتر است و همین امر جدل شدیدی را میان سیاست‌گذاران و تحلیلگران درباره اینکه آیا چین باید همچون برخی کشورهای غربی به سمت نرخ‌های بسیار پایین حرکت کند یا نه برانگیخته است. این بن‌بست سیاستی با توجه به سوابق تاریخی - از جمله تجربه آمریکا و اروپا پس از بحران ۲۰۰۸ و رکود ژاپن پس از دهه ۱۹۹۰ - که به‌عنوان نمونه‌های هشداردهنده برای پکن تلقی می‌شوند، پیچیده‌تر شده است.
زمینه اقتصادی و مناظره سیاستی
این بحث در شرایطی جریان دارد که از سال ۲۰۲۰ رکود طولانی بازار مسکن ادامه یافته و ظرفیت مازاد در بخش عرضه و ضعف مصرف داخلی به چالش‌های عمده‌ای تبدیل شده‌اند. سپرده‌های خانوارها به رکورد ۱۴۷ تریلیون یوان (۲۰ تریلیون دلار) رسیده است؛ موضوعی که نشان‌دهنده ترجیح پس‌انداز احتیاطی در میان نااطمینانی اقتصادی و عاملی بازدارنده برای مصرف است.
دو اردوگاه اصلی در این مناظره قابل شناسایی‌اند: طرف‌داران کاهش سریع نرخ بهره استدلال می‌کنند که نرخ بهره صفر نباید غیرقابل‌تصور باشد و معتقدند جا برای کاهش دست‌کم ۰.۴ واحد درصدی از نرخ فعلی بازخرید معکوس هفت‌روزه (۱.۴ درصد) وجود دارد. هدف اصلی، امکان تأمین مالی مجدد دولت‌های محلی بدهکار و تحریک سرمایه‌گذاری عمومی است که در کنار انبساط مالی (fiscal expansion) می‌تواند ظرفیت رشد بالقوه چین را آزاد کند. موافقان همچنین تأکید می‌کنند یک محرک سیاستی قدرتمند - از جمله کاهش عمیق‌تر نرخ بهره - برای رهایی از «مارپیچ مداوم تورم منفی» ضروری است. انتظارات سرمایه‌گذاران از تداوم کاهش قیمت‌ها هم‌اکنون در بازدهی اوراق ده‌ساله دولتی چین منعکس شده است که نزدیک به کف تاریخی و حدود ۱.۷ درصد قرار دارد.
مخالفان نرخ بهره رسمی صفر این گروه نگرانی‌های مهمی را مطرح می‌کنند؛ به‌ویژه در خصوص ثبات بخش بانکی. بانک‌های چینی به‌شدت به حاشیه سود خالص بهره وابسته‌اند که در سه‌ماهه نخست برای شش بانک بزرگ دولتی به پایین‌ترین سطح تاریخی یعنی ۱.۴۸ درصد رسیده است. نرخ بهره صفر این حاشیه را بیش از پیش کم می‌کند، آن‌هم در زمانی که بانک‌ها با وخامت کیفیت دارایی‌ها و افزایش نکول‌ها در بخش مسکن دست‌وپنجه نرم می‌کنند. یک نگرانی سیاسی مهم دیگر، تأثیر این سیاست بر میلیون‌ها سپرده‌گذار است که به سود بانکی برای پس‌اندازهای عظیم خود متکی‌اند. نرخ سود سپرده دیداری در حال حاضر تنها ۰.۰۵ درصد و سود سپرده‌های یک‌ساله کمتر از ۲ درصد است. مخالفان همچنین هشدار می‌دهند که نرخ بهره صفر می‌تواند در بلندمدت اقتصاد را دچار اعوجاج کند و مشکلات ظرفیت مازاد را تشدید نماید. به‌زعم آنان، سرمایه‌گذاری به تغییرات نرخ بهره حساس‌تر از مصرف است و در نتیجه این سیاست می‌تواند عدم تعادل عرضه و تقاضا را وخیم‌تر سازد. برخی مخالفان معتقدند که سیاست پولی چین همین حالا نیز «بسیار نزدیک به نرخ بهره صفر» است؛ چراکه بانک مرکزی در قیمت‌گذاری وام‌ها نقش هدایتگر دارد؛ بنابراین کاهش‌های بیشتر ممکن است اثر محدودی بر خانوارها و بنگاه‌ها داشته باشد. «ریچارد شو» از مورگان استنلی نیز خاطرنشان می‌کند که نرخ‌های پایین فعلی نتوانسته‌اند مصرف را تحریک کنند و حتی ممکن است مشکلاتی را که سیاست‌گذاران در پی حل آنها هستند بدتر کنند.
این شکاف دیدگاه‌ها، مانع بزرگی پیش روی سیاست‌گذاری پولی چین ایجاد کرده است و زمان هرگونه تغییر احتمالی می‌تواند تحت‌تأثیر وضعیت اقتصاد آمریکا و تصمیمات تعرفه‌ای قرار گیرد؛ زیرا پکن مایل است قدرت مداخله خود را برای آینده محفوظ نگه دارد. بانک مرکزی چین در سکوت از مؤسسات اروپایی‌ای که تجربه مدیریت محیط‌های طولانی‌مدت نرخ پایین را دارند، مشورت می‌گیرد؛ موضوعی که پیچیدگی و پیامدهای بلندمدت این انتخاب سرنوشت‌ساز را برجسته می‌سازد. پرسش اصلی همچنان این است که آیا اقتصاد چین می‌تواند هزینه تعلل در واکنش قاطع به فشارهای تورمی منفی را بپردازد یا نه.
دو. عرضه اولیه سهام شرکت‌های فناوری چینی در هنگ‌کنگ
هنگ‌کنگ به‌واسطة اصلاحات راهبردی مقرراتی و رونق بازار سهام، به مقصدی ترجیحی برای عرضه‌های اولیه سهام (IPO) شرکت‌های پیشروی فناوری چین تبدیل شده است. این موج تازه عرضه‌های اولیه مستقیماً با کارزار بورس هنگ‌کنگ و اجرای الزامات آسان‌تر - به‌ویژه گزینه «ثبت محرمانه» برای شرکت‌های زیان‌ده فناوری و زیست‌فناوری - ارتباط دارد. این اصلاح که در ماه مه توسط نهادهای ناظر معرفی شد، به شرکت‌ها اجازه می‌دهد پیش از اعلام عمومی قصد عرضه سهام، اطلاعات مالی و عملیاتی خود را برای بررسی در اختیار بورس و نهادهای نظارتی قرار دهند.
سازوکار ثبت محرمانه چندین مزیت کلیدی برای شرکت‌های فناوری چین فراهم می‌کند. این سازوکار آنها را از نگاه عمومی و رقبا مصون می‌سازد، چراکه اطلاعات حساس تا زمان تأیید نهایی محرمانه می‌ماند. این ویژگی برای شرکت‌هایی که مایل به اجتناب از «توجه نامطلوب» هستند، جذاب است. همچنین، این روند به شرکت‌ها امکان می‌دهد از صف طولانی درخواست‌ها در گروه اوراق بهادار چین (که ممکن است تا یک سال طول بکشد) دور بمانند. مهم‌تر اینکه، برخلاف بورس‌های سرزمین اصلی چین، هنگ‌کنگ به شرکت‌ها اجازه می‌دهد در دوره انتظار پیش از عرضه سهام، به جذب سرمایه ادامه دهند؛ موضوعی حیاتی برای شرکت‌های در حال رشد سریع در حوزه‌های تراشه‌سازی و هوش مصنوعی که نیاز مداوم به سرمایه‌گذاری دارند.
تأثیر این اصلاحات در بازار به‌خوبی مشهود است. شمار شرکت‌هایی که برای عرضه سهام در هنگ‌کنگ اقدام کرده‌اند، در نیمه نخست امسال به بالاترین سطح خود رسید. تنها در هفت ماه نخست سال، ۱۲ شرکت فناوری چینی تحت فصل 18C - مقرره‌ای ویژه برای شرکت‌های زیان‌ده فناوری - درخواست عرضه ارائه دادند؛ این رقم بالاترین میزان از زمان معرفی این مقرره در سال ۲۰۲۳ است. نمونه‌های برجسته شامل تراشه‌سازانی همچون Biren Technology و Enflame Technology و استارتاپ‌های هوش مصنوعی نظیر Zhipu و MiniMax هستند که یا ثبت محرمانه انجام داده‌اند یا قصد چنین کاری دارند. بسیاری از این شرکت‌ها، از جمله Biren و Enflame، همچنان زیان‌ده هستند؛ اما انتظار رشد درآمد دارند؛ بخشی از این رشد ناشی از محدودیت‌های صادراتی علیه غول آمریکایی نیمه‌رساناها، انویدیا است.
علاوه بر مزایای مقرراتی، هنگ‌کنگ از تنش‌های ژئوپلیتیکی نیز بهره‌مند شده و میزبان شرکت‌های چینی‌ای است که برای عرضه سهام در آمریکا یا بریتانیا با دشواری‌ها و نظارت شدید مواجه‌اند. گروه اوراق بهادار چین نیز فعالانه شرکت‌های متقاضی عرضه سهام در خارج را به اولویت دادن به هنگ‌کنگ تشویق کرده است. این عوامل در کنار هم نشان می‌دهند که نظام جدید پذیرش شرکت‌ها در هنگ‌کنگ پاسخی جدی به روندهای صنعتی و فناورانه است و جایگاه این شهر را به‌عنوان بازاری حیاتی برای تأمین مالی نوآوری‌های چینی تثبیت کرده است.
سه. بازار اوراق قرضه شرکتی چین
بازار اوراق قرضه شرکتی چین شاهد افزایش بی‌سابقه رتبه‌های اعتباری ممتاز بوده است؛ به‌گونه‌ای که ۹۰ درصد از اوراق قرضه شرکتی دارای رتبه در نیمه نخست سال ۲۰۲۵ موفق به کسب رتبه سه‌گانه A (AAA) شده‌اند. این رقم جهشی چشمگیر نسبت به کمتر از ۵۰ درصد در سال ۲۰۱۶ به شمار می‌رود و رکوردی تازه از سال ۲۰۰۸ تاکنون محسوب می‌شود؛ امری که نگرانی‌های قابل‌توجهی را درباره سلامت صنعت رتبه‌بندی اعتباری داخلی برانگیخته است.
این «تورم رتبه‌بندی» به نظر نمی‌رسد بازتابی از بهبود واقعی کیفیت اعتباری باشد، چراکه هزینه‌های استقراض این اوراق نسبت به بدهی‌های دولتی عمدتاً ثابت مانده است. در عوض، این پدیده بیش از هر چیز ناشی از تلاش آگاهانه دولت چین برای کاهش حداکثری نکول‌های داخلی و محدودسازی دسترسی نهادهای پرریسک - همچون شرکت‌های تأمین مالی دولت‌های محلی ضعیف‌تر (LGFV) با رتبه دوگانه A یا پایین‌تر - به بازار اوراق داخلی است. این مداخلات عملاً موجب شده که امسال هیچ نکولی در بازار اوراق سرزمین اصلی چین رخ ندهد.
در کنار این عوامل، گزارش‌ها حاکی از آن است که شرکت‌ها با «خرید رتبه» از چندین مؤسسه رتبه‌بندی داخلی - که برخی از آنها وابستگی دولتی دارند - تلاش می‌کنند به رتبه‌های مطلوب‌تر دست یابند. همچنین درک می‌شود که نهادهای ناظر از تأیید اوراقی با رتبه پایین‌تر از دوگانه A جلوگیری می‌کنند؛ موضوعی که نشان می‌دهد مقامات نسبت به تورم رتبه‌ها و ریسک‌های ناشی از آن آگاه هستند. این تورم رتبه‌بندی داخلی تفاوت چشمگیری با سایر بازارهای بزرگ بین‌المللی اوراق دارد، جایی که رتبه سه‌گانه A بسیار نادر است. هرچند بخش قابل‌توجهی از اوراق منتشرشده اصلاً رتبه گذاری نمی‌شوند، اما همچنان اکثریت ناشران اوراق در چین رتبه سه‌گانه A را حفظ کرده‌اند.
چهار. چین و تحول مفهوم شهر جهانی
مقاله آدام توز با عنوان «چین و خیزش شهر جهانی نوین» بازنگری مهمی در درک متعارف از مفهوم «شهر جهانی» ارائه می‌دهد. در برداشت سنتی، شهرهای جهانی همچون لندن، نیویورک یا پاریس به‌عنوان مراکز جهانی تصور می‌شدند که به‌گونه‌ای بی‌وقفه افراد، ایده‌ها و سرمایه را از سراسر جهان در خود ادغام می‌کنند و اغلب بازتابی از میراث تاریخی امپراتوری‌ها هستند.
اما کلان‌شهرهای مدرن چین، مانند پکن و چنگدو، این الگو را به چالش می‌کشند. این شهرها با مقیاسی عظیم، فناوری خیره‌کننده مدرن و زیرساخت‌های پیشرفته شناخته می‌شوند و پیوندی عمیق با اقتصاد جهانی دارند، اما در عین حال جمعیت خارجی بسیار اندکی را در خود جای‌داده‌اند. به‌عنوان نمونه، خارجی‌ها تنها ۰٫۳ درصد جمعیت پکن و فقط ۰٫۰۸ درصد از جمعیت ۲۰ میلیونی چنگدو را تشکیل می‌دهند. این مراکز شهری نه «دیگ‌های ذوب» جهانی‌سازی، بلکه «گره‌های تمدنی متراکم» توصیف می‌شوند؛ منسجم در درون، متصل به بیرون و کاملاً مدرن به شیوه‌ای خاص خودشان.
چند عامل کلیدی به شکل‌گیری این الگو کمک می‌کند. نخست، اندازه عظیم چین و ظهور آن به‌عنوان بزرگ‌ترین نظام تولیدی جهان باعث شده که اقتصاد جهانی برای توسعه داخلی آن اهمیت نسبی کمتری داشته باشد. این پویایی در راهبُرد «گردش دوگانه» (dual circulation) چین بازتاب یافته است؛ راهبردی که مدار قدرتمند داخلیِ مصرف و نوآوری را در کنار تجارت بین‌المللی گزینشی اولویت می‌دهد. دوم، زبان چینی و منطق فرهنگی - زبانی آن موانع بزرگی در برابر مهاجرت خارجی ایجاد کرده است. در مقابل، تسلط گسترده بر ماندارین ساده‌شده (ماندارین بزرگ‌ترین گروه از هفت یا ده گروه گویش چینی است و توسط ۷۰ درصد از کل سخنوران چینی در یک منطقه جغرافیایی بزرگ از یون‌نان در جنوب غرب تا سین‌کیانگ در شمال غرب و هیلونگ‌جیانگ شمال شرق صحبت می‌شود)، فرهنگی مشترک برای جمعیت عظیم داخلی فراهم می‌آورد و مهاجرت درون کشوری را تقویت می‌کند؛ به‌گونه‌ای که نزدیک به ۴۰ درصد از جمعیت پکن را مهاجران تازه از دیگر نقاط چین تشکیل می‌دهند. سوم، چین یک اکوسیستم دیجیتال جامع و خودبسنده ایجاد کرده است که در آن شهروندان به طور کامل با اخبار، خدمات و شبکه‌های اجتماعی به زبان ماندارین سروکار دارند؛ فضایی که به‌واسطة دیوار بزرگ اینترنتی و موانع زبانی، از بیرون جدا مانده است.
این الگو با هند تفاوت دارد؛ جایی که مراکز فناوری بزرگ مانند بنگلورو نیز جمعیت خارجی اندکی دارند؛ اما از مهاجرت داخلی گسترده برخوردارند. با این حال، هند با چالش‌های انسجام درونی ناشی از فقر، زبان و نظام طبقاتی روبه‌روست؛ مسائلی که چین با رویکرد توسعه یکپارچه خود عمدتاً به‌گونه‌ای متفاوت از آنها عبور کرده است. مقاله نشان می‌دهند که ارزیابی‌های پیشین از جهانی‌سازی احتمالاً بیش از اندازه بر نیروی همگون ساز آن تأکید کرده و از نقش پایدار زبان و فرهنگ ملی در شکل‌گیری توسعه شهری غفلت ورزیده‌اند؛ بنابراین، مسیر چین آینده‌ای را ترسیم می‌کند که در آن قدرت اقتصادی در مراکز شهری ملی‌گرا و فناورانه‌ای متمرکز می‌شود که با جهان بر اساس منطق خودشان تعامل می‌کنند، نه با انطباق بر الگوی جهان‌شمول غربی.
گزارش از: امیرحسین مستقل، کارشناس اقتصادی